从“发展阶段论”看中国的国际收支—从“债务偿还国”到“年轻债权国”

中国的对外净资产在2014年底达到1.78万亿美元，规模仅次于日本（3.04万亿美元），成为世界第二大净债权国。即使如此，以经营外汇储备为中心的对外资产收益率（收入）大幅低于以对内直接投资为中心的对外负债收益率（支出），投资收益收支出现逆差。为了提高对外资产的收益率，中国政府采取了以下一系列措施：（1）设立主权基金，（2）推动建立"一带一路"构想与从金融面对其进行支援的丝绸之路基金、亚洲基础设施投资银行（AIIB）等框架，（3）鼓励中国企业"走出去"，对外进行直接投资。可以预计，今后随着资本项目自由化的进展，民间的对外证券投资也会大幅增加。

2014年中国的对外资产收益率为3.0%，对外负债收益率为5.6%，前者远远低于后者（参见表1）。受此影响，虽然中国的对外资产高于对外负债意味着本应是净债权国，但同年的投资收益收支却出现了598亿美元的逆差。

根据"国际收支发展阶段论"，一个国家的国际收支分可以按其"经常收支"和构成它的"贸易收支"（产品与服务的收支）、以及"投资收益收支"三个项目分别是顺差或逆差的不同组合，分成（1）年轻债务国、（2）成熟债务国、（3）债务偿还国、（4）年轻债权国、（5）成熟债权国、（6）债权减损国这6种类型。在经济发展过程中，一般会经历从（1）到（6）的各个阶段（参见表2）。按此分类，中国的"经常收支"和"贸易收支"虽然是顺差，但"投资收益收支"是逆差，因此还处于"债务偿还国"的阶段。

虽然中国的对外资产高于对外负债，但投资收益仍为逆差，这是因为，资产方以收益率低的美国国债为中心进行经营的外汇储备份额较高（2014年底占全体份额的60.8%），相反，负债方则以资金成本高的对内直接投资（2014年底占全体份额的57.8%）为中心（参见表3）。

中国若要提高对外资产的收益率，就必须把更多对外资产从外汇储备转投到其他资产。为此，政府近年来实施了以下一系列措施。

首先，在2007年设立了中国投资有限责任公司（CIC）这一主权基金，其目的是把投资对象从美国国债向其他货币及金融资产分散。CIC的《2013年年度报告》显示，2013年底，在其对外投资中，债券投资的份额只有17.0%，而上市企业股票(占全体份额的40.4%)等风险更大的投资对象占有大部分的份额。这一分散投资的战略已见成效，CIC的对外资产经营收益率在2013年为年率9.3%，2008年至2013年的累计为年率5.7%，不仅远高于作为比较基准的美国10年期国债利率，而且高于中国整体的对外资产收益率（参见图1）。不过，收益率越高，投资风险也越大，收益率的大幅波动就是其具体的表现。

图1 CIC经营对外资产收益率的变化
—中国的对外资产整体收益率与美国10年期国债的利率比较

（资料来源）根据中国国家外汇管理局、中国投资有限责任公司《2013年年度报告》、 U.S. Department of Treasury制作。

此外，中国正在推动以"一带一路"构想和金融支援发展中国家为中心的"中国版马歇尔计划"。其中包括向丝绸之路基金出资100亿美元、向AIIB出资298亿美元、向新开发银行（NDB）出资100亿美元。这些措施会为中国企业带来更多的对外投资机会。

进而，政府还直接鼓励中国企业走出去。中国长期以来通过引进直接投资获得了国外的资金和技术，并藉此实现了高速增长；而另一方面，中国企业的对外直接投资由于受到了政府的严格控制，仅停留在小规模范围。但是近年来，中国企业的实力有所加强，加上政府推动，对外直接投资急剧增加。从2004年底至2014年底，对外直接投资余额从527亿美元上升到7443亿美元，在对外资产中所占份额也从5.7%上升至11.6%（参见图2）。由此可见，直接投资的流向开始发生变化，从此前的只"从海外到中国"的单向通行转变为更平衡的双向通行。

图2 主要项目占中国对外资产份额的变化

（资料来源）根据中国国家外汇管理局"中国国际投资头寸表（时间序列数据）"制作。

与直接投资形成对照，外汇储备在对外资产中所占份额从2009年顶峰时的71.4%下降至2014年的60.8%。

跨国证券投资虽然实施了合格境外机构投资者（QFII）制度和合格境内机构投资者（QDII）制度，上海·香港股市引进了股票交易互联互通（沪港通）等部分开放政策，但由于额度依然很小，所以证券投资无论在对外资产还是在对外负债中所占份额都还处于低水平。但今后作为开放资本项目的一个环节，预计对内·对外证券投资的额度会逐步放宽，最终将被取消。所以，中国证券市场对于海外投资家来说将成为重要投资目标，同时，中国投资家对海外的证券投资也会大幅增加。

这种投资行动及其带来的对外资产结构的变化，可以提高中国对外资产的收益率。加上今后中国将会继续保持经常收支顺差，因此其对外净资产也会持续增长，而在不久的将来，中国的投资收益收支也很可能从逆差变为顺差。按照"国际收支发展阶段论"，中国正从"债务偿还国"的阶段走向"贸易收支"、"经常项目收支"、"投资收益收支"都为顺差的"年轻债权国"阶段。