两大泡沫——中国的现状与1980年代后半期的日本之比较

　　日本经济在1980年代后半期，经历了泡沫膨胀期，1990年后，由于泡沫破灭，经济陷入长期低迷。现在，中国也以房地产市场为中心出现泡沫膨胀，其走势备受关注。本文在阐明两国泡沫的相似点和不同点的基础上，探讨中国应从日本的失败中吸取的经验教训。

　　现在的中国与泡沫经济时期的日本相比，有以下相似之处。

　　首先，和1980年代后期的日本一样，中国现在由于受劳动力不足的制约，潜在增长率正大幅度下降，政府试图通过强行实施扩张性宏观经济政策以实现超出潜在增长率的高增长目标，结果引发了资产泡沫。

　　其次，当局为了抑制汇率上升，积极干预外汇市场，结果导致流动性膨胀。日本在1985年签署《广场协议》后日元对美元开始大幅升值。1987年2月，G7成员国认为美元的严重高估已经得到纠正，于是达成了旨在稳定美元的《卢浮宫协议》，以此为契机，日本银行开始大规模介入购买美元。这和宽松的货币政策一起，加速了流动性的扩张，进而导致资产泡沫的膨胀。在中国，为抑制人民币升值而进行的市场干预，也成为引发中国房地产价格上升的流动性膨胀原因之一。

　　再次，在以存款为原始资金的传统银行贷款之外，还出现了一种避开当局监管筹措资金的渠道―影子银行。在泡沫经济时期的日本，许多房地产相关融资都是通过那些当局监管不到的、称之为"住专"（"住宅金融专门会社"）的非银行金融机构来进行的。这种现象不仅加速了房地产泡沫的膨胀，还加重了泡沫破灭后的不良债权问题。而中国现在，银行通过出售理财产品、信托公司通过出售信托商品筹资后，将其中的一部分资金投入房地产市场。

　　最后，虽然资产（日本为房地产和股票，中国则仅限于房地产）价格大幅上升，但物价保持相对平稳。因此拖延了向紧缩性政策的转变。

　　现在的中国与1980年代后期的日本之间也有许多不同点。

　　首先，日本在泡沫经济时期，银行向"住专"等机构的融资作为其自身资产负债表的一部分，贷款如果收不回，就成为银行自身的不良债权。与此相反，现在中国影子银行商品的大部分独立于银行的资产负债表，所以即使发生贷款无法收回的情况，银行原则上并不承担补偿客户损失的义务。

　　其次，日本大多数银行都是民营的，而中国基本上都是国有的，因此在危急关头，银行可以期待获得政府的支援。

　　再次，泡沫经济时期的日本，已经实行了浮动汇率制度，资本流动自由化也取得了进展。与此相对，中国人民币汇率受到当局的严格管控，资本流动也受到限制，因此，人民币很难成为投机对象，而且可以避免资本急剧流动引发的金融市场动荡。

　　最后，两国的经济发展阶段存在很大差距。1990年代泡沫破裂时的日本已经是成熟的发达国家，而现在的中国还处于新兴工业国的发展阶段。和以往相比，虽然中国的潜在增长率有所下降，但只要能够发挥"后发优势"，今后依旧可以保持6-7%的中速增长。尤其是仍将持续的城市化进程，不仅能成为支撑房地产投资的力量,还会成为经济增长的动力。

　　上述这些与日本的不同之处，为中国提供了防止泡沫破灭可能引发的经济危机及经济陷入长期低迷的有利条件。此外，中国还可以从日本货币政策的失败教训中学习如何避免重蹈覆辙。

　　首先，资产价格的变动，有可能导致银行不良债权的增加，进而成为金融体系不稳定的重要因素。鉴于此，当局在制定货币政策时，不仅要关注以CPI计算的物价变动，还应关注股市和房地产的价格动向。

　　其次，泡沫的扩大往往伴随着信用膨胀。当局不仅要注意信用的规模，还要注意其以房地产相关融资为中心的结构上的变化。此外，除了针对一般银行以外，还要对影子银行加强监管。

　　再次，当局应尽全力把握经济的潜在风险，以实施具有前瞻性的货币政策，防范于未然。

　　最后，如果央行把政策重点放在稳定汇率上，就只得干预市场，因此货币政策的独立性就可能受到严重制约。特别是在跨境资本的流动性日益增加的情况下，为稳定经济，必须通过加大汇率弹性来提高货币政策的独立性。