低增长中的经济过热——显示潜在增长率已大幅度下降

　　中国的GDP实际增长率（经济增长率）在连续下降2个季度后，终于在2013年第3季度出现回升，但也只有7.8%。另一方面，第3季度的通货膨胀率（居民消费物价指数同比）为2.8%，高于第2季度的2.4%，达到2012年第2季度以来的高水准。再加上住宅价格飚升，经济过热的征兆越发明显。目前这种"低增长中的经济过热"状况显示，由于受劳动力供给等的制约，潜在增长率与此前相比，正在大幅度下降。在这种情况下，预计中国政府的货币政策及宏观经济政策将从宽松转向紧缩。受此影响，2014年的中国经济将会减速。

　　雷曼危机以后（2008年第4季度–2013年第3季度），中国的年均经济增长率为8.8%，以此为基准，中国经济经历了2008年第4季度–2009年第2季度的低迷期（年均经济增长率为7.5%），以及2009年第3季度–2011年第4季度的繁荣期（年均经济增长率为10%）后，从2012年第1季度起再次进入低迷期（年均经济增长率7.7%）(参见图1)。

图1 雷曼危机以来的经济增长率与通货膨胀率的变化

（资料来源）笔者根据CEIC数据库数据制作

　　与上次相比，此次低迷期有下述特点。

　　首先，出现了经济过热的征兆。两个低迷期的经济增长率没有多大差别，但上次的平均通货膨胀率只有0.1%，而此次高达2.6%。而且不仅通货膨胀率，住宅价格也不断上涨。2013年9月的70个大中城市新建商品住宅销售价格指数同比上升了8.7%，上海和北京更暴涨了20%以上（参见图2）。这与上次住宅价格的下降大相径庭。

图2 新建住宅销售价格变化

（注）截至2010年12月为新建住宅销售价格指数，从2011年1月起为新建商品住宅销售价格指数，70个大中城市为各城市的算术平均。
（资料来源）笔者根据CEIC数据库数据制作

　　其次，就业问题没有恶化。上次由于受雷曼危机的影响，许多农民工失去工作，不得不从城市返回农村。受此影响，城市地区的求人倍率（招聘人数／求职人数）在2008年第4季度下降至0.85。但此次低迷期的求人倍率始终超过1，也就意味着招聘人数一直多于求职人数（参见图3）。

图3 城市地区的求人倍率在经济增长率下降的情况下却居高不下

（注）中国城市地区的求人倍率是根据大约100个城市的公共就业服务机构登记的招聘人数／求职人数计算的。
（资料来源）笔者根据中国国家统计局、人力资源社会保障部的数据制作

　　再次，没有采取大规模的经济刺激政策。与由于实施了高达4万亿元的扩大内需政策，经济实现了V字复苏的上次相比，这次复苏速度缓慢，经济迟迟未能脱离低迷期。

　　产生这些特点的共同背景是，中国由于劳动年龄人口下降和农村地区剩余劳动力不复存在（即所谓"刘易斯转折点"到来），劳动力从过剩转变为短缺，导致潜在增长率大幅度下降。从目前的经济过热状况来看，中国的潜在增长率估计已降至7%左右，这不仅低于1979年–2012年年均值9.8%，也低于雷曼危机后的年均值8.8%和最近的实际值7.8%。

　　如果目前的潜在增长率与以前一样，那么7.8%的经济增长率就意味着经济低迷。并且会引起就业问题恶化，通货膨胀率和住宅价格下降，政府也会为了实现经济复苏，采取积极的扩张政策。但是，如果潜在增长率已经跌至7%左右，那么同样是7.8%的经济增长率，却意味着经济繁荣。这时，经济过热会比失业更令人担忧，政府的宏观经济政策也不得不变得谨慎。中国现在正处于这种状况。

　　由此可见，不仅经济增长率的实际值，潜在增长率也是制定宏观政策时的重要参考指标。如果经济增长率的实际值低于潜在增长率，经济就会衰退，政府就要采取宽松政策。反之，如果经济过热，就要采取紧缩政策。如果企图通过实施扩张性宏观政策，追求超过潜在增长率的高增长，就有可能招致资产泡沫膨胀。

　　中国的货币当局为了促进经济复苏，继2011年12月、2012年2月和5月三次下调了存款准备金率之后，又于2012年6月和7月两次降低了利率，这可能是基于当时的经济增长率低于潜在增长率的判断。但是其后虽然经济增长率基本没有多大的发生变化，经济过热的征兆却越来越显著，当局也逐渐认识到潜在增长率正在下降，并且有必要采取紧缩政策。为了抑制通货膨胀，当局已经开始允许人民币对美元汇率上升。预计今后通货膨胀还会进一步加剧，所以人民币对美元汇率上升的速度可能加快，提高存款准备金率和利率最终也在所难免。货币政策从宽到紧，将可能成为经济减速的契机。