人民币的升值步伐加速——向完全浮动汇率制过渡的时机即将到来

　　自从2005年7月人民币从实质性的对美元盯住汇率制过渡到"有管理的浮动汇率制"以来，人民币对美元的汇率呈现上升趋势,2008年4月10日突破7元大关，与实行有管理的浮动汇率制前的8.28元相比，升值18％。尤其是2007年以后, 人民币升值步伐加快，今年3月底同比升值达10％。这很大程度上反映了有关当局试图通过人民币升值抑制居高不下的通货膨胀的态度。与此同时，美元对其他主要货币的大幅度贬值也进一步加快了人民币对美元的升值速度（BOX）。

图1 人民币随通货膨胀加速升值

资料来源：根据Wind资讯编制

　　虽然中国对人民币已实行了"有管理的浮动汇率制"，但其重点依然是"管理"，而不是"浮动"。因此，现在人民币的汇率波动主要还不是直接受市场需求关系影响，而是受货币当局政策的左右。实际上，与均衡汇率相比, 现在的人民币汇率仍处于低估的状态，除了实际需求因素的影响，投机性资金的流入也是加重人民币升值压力的主要原因。当局担心快速的人民币升值会对出口和就业产生不利影响，所以以"买进美元，卖出人民币"的形式干预外汇市场，试图抑制升值步伐。

　　然而，由外汇干预引起的货币供应（＝流动性）的扩大又加剧了通货膨胀的压力。今年第一季度的消费者物价指数（CPI）同比上涨了8.0％，达到了近12年来的最高水平。正如1989年的天安门事件一样，通货膨胀的加速会引发社会的不稳定，所以抑制通货膨胀已经成了政府当前最重要的政策课题。

　　为了抑制通货膨胀，当局采取了以加息为代表的货币紧缩政策。然而，在资本流动日趋活跃的大背景下，受以维持对美元相对稳定作为重点的汇率政策的制约, 货币紧缩政策未能取得预期的效果。尤其在以美国为首的其他国家利率降低的背景下，如果中国单方面提高利率的话，将会导致为了套利的大量资金的流入，从而进一步加速流动性膨胀。因为对外国投资者来说，在利率的提高、再加上人民币的升值预期的情况下，投资人民币可望获得非常高的回报。尽管中国明文规定严格限制资金的流入和流出，但实际上这些规则限制并不大奏效。

　　在这样的背景下，作为代替加息这一抑制通货膨胀的手段，当局开始允许人民币加速升值。因为首先人民币升值幅度与外汇市场干预的规模具有此消彼长的关系。如果让人民币升值的话，就可以相应减小市场干预的规模、从而抑制由市场干预引起的货币供应的扩大。其次，石油等进口依赖度很高的资源的国际价格正在急剧上涨，如果人民币对美元升值的话，其价格换算成人民币时上涨幅度就受到了抑制。然而，如果人民币升值引起进一步的升值预期，那么如前所述的加息政策一样，这很有可能进一步引起投机资金的流入，导致流动性膨胀，因此不能过多地期望其对通货膨胀的抑制效果。

　　为了提高作为抑制通货膨胀手段的货币政策的有效性，当局最终只得放弃对市场的干预，让市场决定人民币的汇率，亦即让人民币从"有管理的浮动汇率制"过渡到"完全浮动汇率制"。虽然有人担心随之而来的大幅度升值会对出口造成很大打击，但是从最近的中国贸易顺差开始下降的现象可以作出人民币升值的空间已变得越来越狭窄的判断。今后，随着中国贸易顺差的进一步下降,人民币升值压力得以缓解的话，中国终将迎来向完全浮动汇率制过渡的绝好时机。