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股权分置改革后的资本市场

关 志雄
顾问研究员

  始于2005年春的股权分置改革已经在90%以上的上市企业中实施并渐显成效。其间,曾在2005年6月6日一度跌破1000点的上证综合指数,2007年1月下旬上涨至接近3000点水准。加之2006年6月以后IPO重新启动,上海和深圳两市场的总市价合计达到股改前的三倍,超过一万亿美元。股权分置改革不仅从量上扩大了中国股票市场,还有望带来其"质"的变化。中国的资本市场正迎来新的成长期。

筹措、运用、配置资金的机能

  资本市场主要有筹措、运用和有效配置资金三项基本机能。在股权分置改革以前,三分之二的股票受限制而不能流通。在这种情况下,流通股的股东希望通过股价上涨获得收益,而非流通股的股东则热心于净资产值的增加。此外,由于流通股股东处于小股东的地位,不能对由大股东指定的经营管理层进行有效的监督,制约他们作出违反股东利益的行为。结果造成中国的股票市场具有极强的投机色彩,甚至被一些经济学家称为是"赌场",而未能充分发挥根本的机能。

  经过股权分置改革,这种情况已经有所改变,反映市场供求的价格机制开始发挥作用。在成熟的资本市场中,股价作为市场指针,将投资引导至绩优企业,而业绩差的企业则被市场冷落,甚至不得不退出市场。通过这种可以称为"良币驱逐劣币"的机制,资金得到有效利用。在中国,股改后的资本市场通过提高投资效率,也能够给投资方和融资方带来双赢的利益。

通过改善公司治理水平提高资金配置效率

  由股权分置改革带来资金配置的改善是通过公司治理水平提高来实现的。首先,由于非流通股问题得到解决,改变了股份集中在大股东手中的局面,企业渐渐感到被收购的压力。如果怠慢经营,业绩恶化,股票下跌,这样的企业被收购,现任经营管理班子就会被解雇。怀有危机感的经营管理层为了保住自己,也不得不追求企业价值的最大化,努力经营。为了使并购(M&A)能够顺利进行,政府相继于2006年9月1日和9月8日分别颁布实施了《上市公司收购管理办法》和《外国投资者并购境内企业暂行规定》,可以预见,今后通过公开收购的M&A将会盛行起来。

  此外,改革后,国有企业可以通过给管理层提供股票期权,提高了他们的工作积极性。同时,由于大股东与小股东一样非常关心股价的上涨,所以也会积极参与管理层的选拔,并对其工作进行监督。

  不仅如此,由于股权分置改革取得了成功,大量国有股份得以进入股票市场,为大型国有企业的民营化开辟了道路。民营化与上述M&A压力等一起,通过公司治理的改善必然会提高企业价值,也会带来股价的上涨。最近中国股价的上升正反映了这种预期。

不断扩大的海内外投资家层

  改革后,股票作为投资对象的魅力不断增加,同时,包括《公司法》、《证券法》在内,关于证券的发行和交易、企业的退出、信息公开、M&A等一系列法规得到完善。因此,包括外资在内,机构投资者积极进军市场的动向日趋活跃。在由机构投资者主导的成熟市场上,投资有望得以合理地进行,过分的投机有望得到抑制。

  另一方面,中国的股票市场正在由半封闭状态向全面开放的市场转换。如果通过完善法制和强化监督可以确保资本市场的健全性的话,那么国内证券作为资本移动自由化的投资对象,其对外开放也可以加快。实际上,提供给合格的境外机构投资者(QFII)的投资额度已经逐渐扩大。对于境外投资者来说,可以通过对中国的证券投资,分享中国经济发展的成果。

作为资金筹措的场所的机能得到加强

  改革之前,在股价长期低迷的情况下,股票市场作为资金筹措的场所,几乎没有发挥任何作用,但是改革后情况发生了变化。配合股权分置改革的起步,曾经一度停止的IPO于2006年6月重新启动,以工商银行为首的大型案件接踵而至。最初的六个月筹资额就超过了1000亿元,2007年有望超过香港达到2000亿元。

  一般认为,IPO和增资由于市场供求关系的恶化而成为股价下跌的主要因素,但是,如果以筹措的资金能够有效利用为前提,股价也有可能上涨。这次改革的经验就证实了这一点。今后,国有股将逐渐流通到市场中来,只要这是以改善公司治理为目标的民营化的一环,就不会成为导致股价下跌因素。

2007年1月29日
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2007年1月29日登载