中国的经济繁荣是靠投资带动的。由于投资以超过GDP的速度增长，投资比率也处于上升趋势。2003年中国的投资占GDP的份额为42.7％，不仅接近于1993年创下的历史最高记录（43.5％），而且与其他国家相比，也是遥遥领先的。强劲的投资不仅通过需求方面，也通过生产能力的扩大从供给方面推动了中国的经济增长。尤其是被认为过热的钢铁、水泥和电解铝这三个行业的投资增幅继2003年分别达到96.6％、121.9％和92.9％之后，2004年第一季度也分别达到了107.2％、101.4％和39.3％。另一方面，随着投资规模的扩大，对其效率乃至回报率下降的担心也在增大。
从宏观上把握投资效率的时候，增量资本产出率是一个有效的指标。增量资本产出率就是实际经济增长率除以投资比率，其数值越小，表明投资效率越好。按照2001－2003年的平均值，中国将GDP的40.5％用于投资，实现了8.0％的增长率，由此可以算得增量资本产出率为5.1（40.5/8.0）（见表）。也就是说，要提高1％的增长率，就必须实施相当于GDP5.1％的新增投资。90年代以后，中国的资本系数处于上升趋势，这表明投资效率在下降。而且，中国的增量资本产出率从1991－2003年的平均来看，为4.1％，高于日本、韩国和台湾高速增长时期的增量资本产出率。20世纪60年代日本的增长率尽管达到了超过目前中国的10.2％，但投资比率只有32.6％，在此情况下，增量资本产出率也很低，只有3.2。80年代的韩国和台湾也是如此，增量资本产出率分别为3.2和2.7，远远低于90年代以后的中国。
关于最近投资过热的原因，中国人民银行做出了如下分析（《2004年第一季度中国货币政策执行报告》）。首先，由于2002年秋季党代表大会以后的人事换班，地方政府为了进一步提高业绩，追求高速增长，而加大了投资。其次，国有企业在即使投资失败仍然能获得债务免除等软预算约束的情况下纷纷进行过度投资。第三，各地方政府给予民营企业和外资企业很多优惠条件，人为地控制着投资成本。这些也都是导致投资效率低下的直接原因。
再加上由于政府的过度干预，金融部门也没有发挥出将国民储蓄有效地转换为投资的作用。目前中国的资本市场规模仍然很小，企业筹措资金不得不依赖于银行。但是，作为银行业支柱的四大国有银行，和占融资对象大头的国有企业一样，缺乏相应的公司治理机制，没有采取行动追求股东（作为抽象性存在的“国家”）利益最大化。相反，为了救济融资对象的国有企业，贷款利率被设置在极低的水平，没有起到作为资金的价格使资源投向高收益率项目的作用。而且，在融资中即使发生了不良债权，相关人员也几乎不承担什么责任。
美国普林斯顿大学的保罗·克鲁格曼教授1994年在《外交事务》（Foreign Affairs）发表的《亚洲奇迹之迷》中，尖锐地指出被称为“东亚奇迹”的亚洲各国的高速增长不是通过生产效率的提高，而是通过扩大投入量来实现的，因此不可能持续下去。后来，不幸被其言中，以泰国、印度尼西亚和韩国为中心爆发了亚洲经济危机。中国应该从亚洲各国的这一经验中总结教训。要回避危机，实现经济的持续增长，就必须将经济增长的引擎由投入量的扩大改为生产效率的提高。为此，就必须通过金融制度和国有企业的改革，实现资金的有效利用。
2004年6月18日
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