性急な金融引き締め：2007年に景気減速局面へ

日本銀行は今年3月に量的緩和政策を、7月にはゼロ金利政策をそれぞれ解除したが、その後も引き続き超低金利政策を維持、景気は内需中心の回復軌道に入ったとされている。しかしエコノミストの松岡氏は、金融引き締めの影響を重視するというユニークな視点から日本経済の見通しを探り、景気は2007年に減速し、実質GDP成長率は1.2%に低下すると予測、特に量的緩和の解除を短期集中的に行ったことが金融市場と景気にショックを与えた影響が大きいと強調した。

松岡氏は冒頭、1）回復軌道に入ったとみられる日本の景気が07年に減速する可能性、2）日銀の性急な金融政策変更のショックの検証、3）開放経済体制下で主要国の実質長期金利が一定水準に収斂、4）日本の潜在成長力は2%、5）団塊世代退職後の消費や雇用への影響は誇張されている、の5つのテーマをあげた。

まず景気については、松岡氏によると、2006年10－12月期に山を迎えたあと、07年に入り10－12月期に谷となるまで4四半期にわたって減速が続き、実質GDP成長率も06年度の2.6%から07年度は1.2%にまで落ち込むだろうとみられる。

その規模は、90年代の後退局面ほどではないが2004年後半の踊り場よりは深刻なものとみられ、設備投資の減少が最も大きく、続いて輸出減速、消費減速となる。既に、先行指標に悪化の兆候が出始めている。

ただ松岡氏は、その後景気は回復軌道に戻り、2008年度には2.8%と3%近い成長になるだろうと分析する。景気が後退に至らず減速ですむ理由としては、今回は中小企業でも設備投資資金は内部資金で全額まかなわれており、負の金融乗数効果は働きにくく、古典的な景気サイクルでいくためとみられる。

松岡氏は、こうした減速の原因は設備投資の一巡、日銀による引き締め政策への変更、および海外経済の減速の3つがあるが、最大の要因は日銀の性急な引き締め策であるという。氏によると、日銀は、約2年10カ月をかけて日銀当座預金目標額を25兆円引き上げたが、量的緩和の解除に当たっては、3カ月という短期間でこれらの資金を吸収してしまった。そのため、民間非金融部門では同額の負債を中央銀行以外からファイナンスする必要が生じ、金融市場はタイト化し金利上昇圧力が高まるなど、金融市場にショックを与えた、という。3月以降の民間銀行の総資産の減少、M1の伸びの鈍化、新興企業と成熟企業の相対株価の悪化、などに量的緩和解除のショックが表れている。

また松岡氏は、1990年代後半以降、資本市場の開放化が進んだことで主要国の実質長期金利が世界金利に収斂し、1カ国のみの金融政策が利きにくくなった点を指摘した。そのため、米国に続いて欧州が引締め策に転じ、今回日銀も加わったことで、景気減速にもかかわらず実質長期金利が世界的に高止まりするリスクが強まってきた、という。

また、貯蓄率の高い新興国は、資金運用のために米国市場に投資し結果的に米国経常赤字をファイナンスしてきたが、米、欧、日のG3による金融引締めが周辺国に波及し、これら新興国も引き締めに転じる場合は、資金の還流が阻害され、景気減速と実質長期金利高止まりの可能性がある。

一方、日本の潜在成長力について松岡氏は、「労働力人口が減っても2010年辺りまでは2%程度を維持できると見ている」と述べた。労働生産性の上昇率についても、今回の回復局面では、平均的な景気循環局面である1975-86年に実現した年率2.4%に回復しており、これが景気循環の影響を捨象した真の労働生産性伸び率のトレンドだと考えられる。

最後に、松岡氏は「団塊世代の退職が賃金、消費、生産性、家計貯蓄率などに与える影響は、経済に対しほぼ中立だ」と述べた。団塊の世代の1人当たりの消費が大きく伸びるという見方もあるが、誇張されている可能性があり、冷静に見るべきだと締め括った。

セミナー後の質疑で、日銀はなぜそんなに量的緩和解除を急いだのかとの質問に対して松岡氏は、「日銀としては、金融不安といった極端なことがなければ量的緩和は効いていないとのスタンスだったので、早く外したかったのではないか」と述べた。

また、量的緩和が長く続くと、行き場のないマネーが株式や海外高金利通貨投資、不動産投資に回りミニバブルを誘発するリスクもあるので、解除は性急だったとは言えないのではとの質問に対しては、「時期ではなく超過準備解消のペースに問題があった。3年近くかけて拡大させてきた超過準備をわずか3カ月という短期間で吸収する必要は感じられない」と述べた。

（2006年9月25日開催）