Ⅰ．前言
过去二十多年间，中国的风险投资 (VC) 与私募股权投资 (PE) 市场发生了翻天覆地的变化（注1）。自2000年代至2010年代前期，在海外资本流入的背景下，外资基金管理公司主导了整个市场，并向中国引入了以美国为范本的初创企业生态系统。然而，自2010年代后期以来，受数据监管加强、反垄断政策收紧以及中美摩擦加剧等因素影响，海外投资者开始缩减对中国的VC/PE投资（参见BOX）。与此同时，国有资本和国资基金管理公司的存在感正在迅速提升。
VC/PE市场主要由四类主体构成：作为出资方的LP（有限合伙人）、受LP委托负责基金管理的GP（普通合伙人）、由LP出资且由GP运营管理的VC/PE基金，以及作为投资与投后赋能对象的未上市企业（图表1）。这些基金的投资的目标领域及风险偏好，很大程度上取决于LP的自身属性和出资条件。因此，在理解市场结构的变化时，“谁在作为LP提供资本”这一点极为关键。
在中国的VC/PE市场中扮演主要角色的国有资本供给方（国有LP）大致可分为三类：政府引导基金、政府投资平台以及实业类国有企业。它们往往优先考虑培养半导体等战略性领域或实现技术自立自强等政策目标，而非追求收益率最大化。而接受国有LP委托进行管理的GP（多为国资基金管理公司），则不得不遵循这一方针。结果，原本应当通过有效配置风险资本来培育市场所选企业的VC/PE市场，转变为将资本引导至政府所选定领域的机制。这种转变所带来的影响，甚至已经波及产业结构和宏观经济。
Ⅱ．三大国有资本供给主体 (LP) 的渊源与职责
政府引导基金、政府投资平台以及实业类国有企业这三大国有LP，尽管各自在不同的历史背景下发展壮大，但在角色定位上形成了互补的关系（图表2）。
1.政府引导基金
政府引导基金是由中央或地方政府以财政资金为出资基础，以此为杠杆撬动和动员民间资本及其他外部资本共同组建的政策性资金池。该类基金将配合国家战略置于首位，以长远眼光对战略性领域进行资本投入，存续期通常为10至20年。
政府引导基金的起源可追溯至20世纪80年代对政府主导型风险投资的探索。在从2005年到2014年的制度构建期内，被正式定位为“引导民间资本、促进创业投资的政策工具”。之后，以2015年出台的《中国制造2025》文件为契机迎来了爆发式增长，从中央到县级政府相继设立此类基金。2024年以后，政府引导基金步入“高质量发展”阶段，通过延长存续期等措施，其作为“耐心资本 (patient capital) ”的特征得到了进一步明确。
政府引导基金的本质在于“制度、组织、资金”三位一体。在制度层面，它将传统的直接补助和拨款转化为市场化的股权投资，从而引导资本流向战略性领域。在组织层面，它承担合同签署、股权持有、工商登记等权利与义务。政府引导基金募集的资金会汇集于母基金 (Fund of Funds) 中，并通过向子基金进行LP出资，将民间资本引入半导体、新能源、生物工程等战略性领域（注2）。民间资本则主要以向子基金出资的形式参与其中。
为引导民间资本参与，主要存在两种激励方式：契约型激励与政策型激励。契约型激励广泛采用国有LP劣后的机制，从而使民间LP在分配上享有优先待遇。具体而言，当投资回收或基金清算产生可供分配的资金时，将首先向民间LP返还本金并支付约定的优先回报，之后如有剩余再分配给国有LP。而在政策型激励方面，向被投企业提供补贴、土地供应、各类资质认定等政策性便利，以及协助建立与地方政府的关系网络等，这些“政治资本”也成为吸引民间投资者的重要激励手段。
政府引导基金的代表性案例是2014年为扶持半导体产业发展而设立的国家集成电路产业投资基金。其主要出资方包括财政部、国开金融、中国烟草、中国移动通信等。该基金分三期累计向半导体制造、设计、设备材料领域投入约7000亿元人民币，为中国半导体产业的基础构建做出了重大贡献（图表3）。
2.政府投资平台
政府投资平台是由政府或政府背景机构出资设立的国有投资主体，其形成路径至少可分为以下三类。第一类源于20世纪90年代以来，地方政府为基础设施建设和城市开发而设立的融资平台（城投公司）。到了2010年代前期，受地方政府债务问题的影响，此类平台的功能逐渐从以融资为主转型为投资与资本运营。合肥市建设投资控股（集团）有限公司即为其中一例。第二类源于2013年启动的国有企业改革，尤其是2014年以后试行的国有资本投资及运营公司改革。在此过程中，原有的国有企业集团被重组为资本运营主体，或新设此类主体。招商局集团有限公司、华润（集团）有限公司、中国国新控股有限责任公司均属此类。第三类源于地方政府为培育本土产业、支持技术创新而设立的政府背景产业投资公司及创业投资公司。深圳市投资控股有限公司即为其中的代表性案例。
政府投资平台的资金来源主要有政府注资、发行债券以及投资收益的内部留存，此外也会经常利用银行贷款等其他方式融资。与政府引导基金不同的是，不少政府投资平台一方面作为LP向其他基金出资，另一方面也通过旗下基金管理公司承担GP职能，甚至自行开展直接投资。在投资方针上，此类平台力求兼顾政策目标与收益率。
以合肥市建设投资控股（集团）有限公司（合肥建投）为例，该公司原本的主要业务是为基础设施投资进行融资，但于2008年将业务重心转向了VC/PE投资。其利用自有资金直接投资蔚来汽车、京东方等企业，向战略性领域投入了巨额资本（注3）。与此同时，其还作为LP向多只基金出资，包括“合肥市投资促进基金”、“安徽省三重一创产业发展基金”以及“安徽集成电路产业投资基金”等。
3.实业类国有企业
实业类国有企业（包括中央企业和地方国有企业）是为与主业产生协同效应而开展VC/PE投资的主体，能够灵活地对相邻技术及供应链相关领域进行投资。在向数字化与绿色经济转型的产业结构调整过程中，实业类国有企业积极部署战略性CVC（企业风险投资），以此作为弥补传统商业模式局限性的手段。近年来，多家中央企业联合组建大型基金的势头也日趋活跃。
实业类国有企业开展VC/PE投资的资金一般来源于主业现金流与内部留存收益。投资方式主要分为两类：一是通过设立的投资子公司直接投资；二是由该投资子公司组建VC/PE基金（子基金），再与其他出资方共同进行间接投资。此外，实业类国有企业的投资公司不光作为LP进行出资，有时也会自行或通过旗下基金管理公司以GP的身份参与基金运营。
在积极开展VC/PE投资的实业类国有企业中，中国移动通信是一个典型案例。该公司通过旗下名为“中移资本控股”的投资公司（子公司），对大型网络安全企业启明星辰等直接出资并取得了控股权（注4）。与此同时，其还组建了多只VC/PE基金（子基金）。其中，“北京中移数字新经济产业基金”联合中移资本控股及其他多家LP，对赛力斯汽车等企业进行了间接投资。
Ⅲ．对VC/PE市场的影响
在国有资本的主导下，VC/PE市场中LP的投资目的，乃至对GP的评价标准，已从投资收益率转向对政策目标的贡献度，基金管理公司也逐渐转变为以国有GP为主。
1.LP-GP关系的变化
拥有同样政策目标的政府引导基金、政府投资平台、实业类国有企业，会以LP身份共同参与 VC/PE 基金（包括政府引导基金的子基金），并试图以此为杠杆，撬动和动员以民间资本为主的外部资本，从而扩大基金的资金规模。
随着国有资本存在感的增强，VC/PE市场中LP与GP的关系也发生了显著变化。首先，国资背景的GP正在不断崛起，截至2025年底，其在市场整体管理资金中的占比已达到约七成（注5）。其次，对GP的评价标准已从投资收益率转向对政策目标的贡献度。再者，在涉及政府投资平台或实业类国有企业的情况下，LP与GP虽然形式上分属不同组织，但决策层面趋于一体化的案例正在增加。
国资背景的GP的代表性案例是深圳市创新投资集团有限公司（深创投）。该公司于1999年由深圳市政府主导设立，受托管理深圳市政府引导基金等国有LP资金，并陆续投资于半导体、AI、新能源等国家战略性领域。截至2026年3月，累计管理资金规模超过5000亿元，累计投资企业超过1700家，其中已有279家成功上市（注6）。
2.与市场机制间的矛盾
国有资本主导的体制虽然能够强力调动资金投向战略性领域，但同时也包含因政策目标与市场原理之间的错位而产生的结构性问题。
第一，由“本地返投义务”导致的资源错配。地方层级的政府引导基金在与其它LP共同向子基金出资时，通常会要求子基金将高于自身出资额一定倍数以上的资金投资于本地企业。然而，这一机制限制了GP选择最优投资对象的行动空间，有可能导致投资质量下降。
第二，国有资本特有的制度性约束削弱了投资的效率与灵活性。首先，“国有资产保值增值”的义务与高风险的风险投资在本质上存在矛盾。非国资背景的GP通过分散投资来积极挑战风险，而国资背景的GP为了避免被追究“国有资产流失”的责任，往往倾向于采取保守的投资策略，例如偏重风险较低的中后期项目等。此外，投资决策的行政化以及烦琐的流程同样也是严重的问题，许多情况下，即便通过了投资委员会的审批，后续仍需经过多个政府机关的批准，这也成为了错失投资时机的主要原因。这些制度性约束最终导致了一种讽刺的局面——政府为“政策引导”而投入的资本，反而无法充分实现其本应发挥的“风险资本供给”功能。
第三，上述问题相互叠加，使得退出策略难以实施，资金回收陷入僵局。在海外上市路径因监管加强而收窄、国内IPO（首次公开募股）也因审核趋严而拉长周期的背景下，国有VC/PE基金在多数情况下不得不强制执行与被投企业签署的“回购条款” （注7）。尽管M&A（企业并购）及二手基金等IPO之外的退出渠道建设已是当务之急，但国资背景的GP复杂的决策结构阻碍了这些措施的有效运用。
结果，政府引导基金原本意在充当民间资本的撬动杠杆，但实际上真正向母基金及子基金出资的民间资本仍然十分有限。
Ⅳ．对产业及宏观经济的影响
VC/PE市场中的这些变化，也对产业及宏观经济产生了深远影响。
第一，虽然在新能源汽车、太阳能光伏板等战略性领域成功调动了资本，但地方政府与实业类国有企业的“跟风投资”导致全国范围内出现产能过剩，进一步加剧了贸易摩擦。政策引导越是成功，就越容易引发特定产业的资本过度集中，从而损害市场机制下的供需调节功能。
第二，虽然国有资本的扶持加速了追赶式创新，但对前沿研究和颠覆性技术的投资总体上却受到抑制。政府能够筛选的仅限于现有技术领域，而那些可能革新未来产业结构的高度不确定性技术，本来就需要通过市场的优胜劣汰才能产生。在对现有技术的模仿与改良告一段落后，政府主导的投资方式恐怕难以孕育出下一轮的创新。
第三，VC/PE市场中外资的淡出是中美脱钩的一部分，其结果，该市场所发挥的连接全球知识与网络的桥梁功能随之减弱，中国初创企业偏离国际最佳实践的风险也在上升。政府主导的资本引导虽然对于内循环式创新生态系统的形成具有推动作用，但同时也伴随着与国际视野及全球竞争相隔绝的风险。
第四，财政可持续性问题日益凸显。地方政府的引导基金未能产生足够收益，导致财政承受压力，目前已有关于出资承诺违约而引发纠纷的案例。当出现亏损时，最终将由纳税人来承担。
如此看来，以国有资本为核心的VC/PE市场，既是政府引导市场的有力手段，同时也凸显出新的结构性课题，迫使人们重新思考资源配置中政府与市场的关系。
BOX 海外资本在中国VC/PE市场的兴衰
中国的VC/PE市场是在外资主导下，于2000年代至2010年代前期形成并发展起来的。当时的中国缺乏能够为初创企业提供长期风险资本的国内资金，以IDG资本、红杉中国为代表的外资基金管理公司大规模引入海外资本，并作为GP在市场中扮演核心角色。这些基金管理公司引入了分阶段投资、优先股对投资者的保护、参与经营、以海外上市为前提的退出策略等机制，为中国VC/PE市场的制度框架及市场惯例的形成做出了重要贡献。尤其是VIE架构，使得在外资受限的条件下，中国企业依然能获得海外资本投资和实现海外上市，从而支撑了阿里巴巴、腾讯等企业的成长（注1）。
然而，自2010年代后期以来，围绕中国的制度环境与国际环境都发生了巨大变化。尤其是在《数据安全法》《个人信息保护法》以及反垄断规制相继出台后，平台企业的业绩出现恶化，作为投资对象的吸引力也随之下降。不仅如此，中美摩擦的加剧也直接影响了支撑外资基金管理公司的海外LP群体的行为。美国的养老基金、大学基金等长期资金已将中国相关投资视作地缘政治风险评估的对象，并陆续停止或缩减新增出资。结果，中国VC/PE市场中海外资本的募资额占比从2006年的91%骤降至2025年的2%（注2）。
（注1）VIE架构是指中国外资准入限制行业的企业，为了在美国市场融资而采用的一种“协议控制”上市架构。该架构以开曼群岛等离岸控股公司作为上市主体，通过其在中国设立的外资子公司，与中国人名义持股的内资运营公司 (VIE) 之间签署贷款协议、服务协议、表决权委托协议等一系列契约，从而在不直接持有股权的情况下，将VIE实体的利益和控制权实质性转移至离岸一侧。
（注2）清科研究中心《中国股权投资发展历程研究报告》，2023年4月；《2025年中国股权投资市场研究报告》，2026年1月。
首次于2026年5月11日以日语发布。中文版于2026年7月31日更新。