Ⅰ．序
在中国，房地产开发商债务问题引发房地产泡沫破灭，住宅市场陷入低迷。由于房地产开发企业的债务重组和房价下跌，银行、企业和家庭也不得不努力修复受损的资产负债表。
目前，政府已经着手采取措施，重点支持房地产开发企业的债务重组和融资，放宽住房贷款融资条件。然而，由于以资本收益为目的的投机资金不断从住宅市场撤出，而且首次购房者的年龄层人口减少，住宅市场的低迷可能会持续很长一段时间。房地产开发特别是住宅开发是拉动中国经济的重要产业，住宅市场的调整成为经济从疫情中复苏的一大障碍。
1990年以后，日本随着泡沫经济的破灭而陷入长期衰退。为了避免重蹈覆辙，中国必须尽快采取措施，重点处置银行业不良债权、重组房地产开发企业的债务。
Ⅱ．房地产开发企业债务危机的现状
在中国，房地产开发企业乘着经济增长和城市化的浪潮，靠借贷建造住房，获取高额利润。 与此同时，房地产投机活动盛行，房价出现泡沫。
对此，政府为防范泡沫破灭带来的金融风险，从2020年开始加强对房地产开发企业的监管，设置了“三道红线”，即①剔除预收款项后资产负债率不超过70%、②净负债率不超过100%、③现金短债比小于一倍。同时越线的企业不得增加有息负债。
这些政策导致房地产开发企业资金周转恶化。行业巨头恒大集团于2021年9月拖欠美元债券利息，濒临破产。恒大的债务危机随后蔓延至其他房地产开发企业。许多房地产开发企业的信用状况恶化，难以发行新债券，再融资贷款也变得困难。截至2023年10月，中国房地产开发企业（2020年）年度销售额排名前十的企业，除恒大（第二名）以外，碧桂园（第一名）、融创（第四名），绿地（第七名）、世茂（第八名）也陷于违约或暂缓还贷的境地。
其中，恒大和碧桂园的负债额巨大（图表1）。2022年底恒大的负债额达到24374亿元。其中，应付贸易账款及其他应付款项所占比例最高，达到41.1%，超过了（未交付预售房的）合约负债（占负债额的29.6%）和借款（占负债额的25.1%）。此外，碧桂园2022年底的负债额达到14350亿元。其中，合约负债所占比例最高，达到46.6%，超过了应付贸易账款及其他应付款项（占负债额的30.5%）和借款（占负债额的18.9%）。
起初，相关人士期待房地产市场经过短暂的调整后复苏，房地产开发企业的债务问题就能迎刃而解，但这种设想已经彻底破灭。许多房地产开发企业实际上已经资不抵债，不得不通过与债权人谈判进行债务重组（注1）。一些拖欠债务的房地产开发企业（主要是私营企业）将会破产或被其他企业（主要是国有企业）收购。
Ⅲ．资产负债表调整不可避免
受到房地产开发企业大规模债务重组、破产，加上房价下跌的影响，其他部门资产缩少，不得不对资产负债表进行调整。
首先，由于一些房地产相关贷款变成不良债权，银行为维持稳健的经营管理，不得不减少总体贷款。
其次，许多房地产开发企业的商业伙伴因无法收回建材费、建筑费等部分应收款项而破产。 其中多数是中小企业。
此外，由于许多家庭贷款购房，房价下跌意味着净资产下降。这种负财富效应抑制了消费。 尤其是买了预售房的业主还得面对房子交付延期，甚至烂尾的风险。
除了经济低迷之外，由于出让国有土地使用权获得的收入大幅下降（2022年同比减少23.3%，2023年1-9月同比减少19.8%），地方政府的财政状况也在急剧恶化（注2）。此外，不少地方政府设立的融资平台企业以土地为抵押，从银行等金融机构获得大笔贷款，但随着地价下跌，不仅融资困难，延期还贷的风险也在加大。据IMF估算，2022年融资平台企业的债务达到57万亿元（占广义政府债务的43%，对GDP比为48%）（图表2）。
Ⅳ．政府的房地产市场措施
为解决房地产开发企业的债务问题，恢复房地产市场，政府推出了多项措施。
首先，2022年11月11日公布了面向房地产市场的综合金融支持措施，事实上取消了“三道红线”。主要内容如下（注3）。
- 为支持房地产开发企业资金流动，要求银行对自通知印发之日起，未来半年内到期的资金贷款，可以允许超出原规定多展期一年（后延长至2024年底）。银行同意展期还款，可不调整贷款分类，报送征信系统的贷款分类与之保持一致。
- 支持开发性政策性银行提供“保交楼”专项借款，并且鼓励金融机构提供配套融资支持。
- 对于因销售不佳而面临短期资金困难的房地产企业通过发行企业债券提供增信支持（注4）。
- 重点支持优秀房地产企业兼并收购受困房地产企业的项目。
- 支持个人住房贷款合理需求，要求地方政府合理确定当地个人住房贷款首付比例和贷款利率下限。
随后， 2023年夏季以后，又推出了一系列放宽抵押贷款相关监管的措施。
首先，8月25日，住房城乡建设部、中国人民银行、国家金融监督管理总局联合发布公告，要求地方政府在判断“居住用住宅购房者”时，废除以“无利用贷款购房经历”为条件的规则。由此，业主换购居住用住宅时可以获得更低的首付比例和贷款利率等优惠。
此外，8月31日，中国人民银行、国家金融监督管理总局联合发布通知（注5），内容包括：
- 在实施限购住宅措施的城市，对于贷款购买商品住房的居民家庭，首套以及第二套住房的商业性个人住房贷款最低首付款比例统一由30%和40%分别降低至20%和30%，与非限购城市看齐。
- 首套住房的商业性个人住房贷款利率政策下限按现行规定执行，二套住房商业性个人住房贷款利率政策下限调整为不低于相应期限贷款市场报价利率加20个基点。
- 自2023年9月25日起，降低居住用住宅的现有贷款利率，并允许进行再融资。
2010年起各大城市陆续出台的每户购买住房数量上限，从2022年开始，部分城市放宽购房政策，目的在于刺激日趋低迷的家庭对住房的投资需求。
Ⅴ．住宅市场长期调整
尽管政府采取了一系列措施，住宅市场仍然不见起色（图表3）。 根据中国国家统计局报告，2022年住宅开发投资同比下降9.5%，2023年1-9月累计同比下降8.4%，住宅销售面积2022年同比下降26.8%。2023年1-9月累计同比下降6.3%。 官方统计数据显示，截至2023年9月，受部分地区实施降价限制的影响，房价（70个主要城市的平均水平）较2021年8月的峰值水平只下降了3.0%，但民间调查显示，实际跌幅要大得多（注6）。
（资料来源）作者根据《中国统计摘要》2023以及中国国家统计局网站数据制作
尽管有人乐观地认为，一旦经济复苏，房地产市场将摆脱低迷，但由于下述原因，房地产市场的调整将会长期化。
首先，房价相对于收入仍然偏高。2022年住宅销售价格与居民可支配收入的比率在深圳（36.5倍）、上海（35.2倍）、北京（29.4倍）等主要城市远远高于20世纪80年代末泡沫时期的东京（不到20倍）（图表4）。尽管房价开始下跌，但在回到合理水平之前，还有很大的下跌空间。
其次，库存持续增加，消化库存也需要时间。中国国家统计局数据显示，2023年9月住宅待售面积较上年增长19.7%（注7）。
再次，在房地产市场低迷的形势下，预期价格上涨的投机需求（购买第二套或以上住房）下降。居住用住宅的潜在购房者也会因预期房价进一步下跌而推迟购买。
然后，首次购房者最多的30岁-34岁年龄段的人口呈下降趋。预计未来住房实际需求将随之减少（图表5）。
（资料来源）作者根据United Nations, Department of Economic and Social Affairs, Population Division, World Population Prospects 2022制作
另一方面，虽然农民工在城市定居下来会增加对住宅需求，但他们的收入不足以按市场价格购买住房。为了解决他们的住房问题，需要依靠政府大规模建设低租金的公租房。
Ⅵ．对经济总体的影响令人担忧
房地产开发尤其是住宅开发是拉动中国经济的重要产业，因此住宅市场的调整正阻碍经济从疫情中复苏。
首先，各部门的资产负债表调整因银行惜贷以及企业和家庭“惜借”抑制了投资和消费的扩张。
其次，住宅开发投资约占GDP的一成，以2023年1-9月累计同比增长率(-8.4%)为基础简单计算，GDP增长率将被拉低0.84%(8.4%×10%)。中国的钢材消费量约占全球的一半，其中有一半来自以住宅建筑为主的建筑业需求，因此中国房地产开发投资的变化直接影响到国际钢铁价格的行情（图表6）。
——对国际市场行情的影响
（资料来源）作者根据Bloomberg、中国国家统计局、上海期货交易所资料制作
再次，国有土地使用权出让收入约占国家财政总收入（公共财政收入与政府基金收入之和）的四分之一，并因住宅市场调整而大幅下降，以基础设施为主要对象的公共投资也因此受到抑制。
1990年以后，日本经济陷入泡沫经济破灭之后的长期低迷时期，被称为“失去的30年”。 为避免重蹈覆辙，中国必须尽快采取措施，重点处置银行部门的不良债权、重组房地产开发企业债务。幸好中国的主要银行大多为国有银行，必要时政府可以采取救助措施，从而得以避免因银行倒闭而引发的金融危机。
2023年11月2日登载
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