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中国是否需要实施“财政赤字货币化”政策
——基于现代货币理论的建议未获支持

关 志雄
顾问研究员

  因受新冠疫情影响,中国的经济增长率大幅下降,要求实施大规模经济刺激措施的呼声越来越高。为此,财政部财政科学研究院的刘尚希院长提出了通过央行增发货币来筹措资金的方案,由此引发了媒体的巨大关注。但是,意味着“财政赤字货币化”的这一方案,并未得到广泛支持,被政府采纳的可能性极低。

提倡财政赤字货币化的“现代货币理论”

  财政赤字货币化在世界各国都是“禁忌”,提出其可行性的“现代货币理论”(Modern Monetary Theory, MMT)在学术界也处于非主流地位。然而,2008年雷曼危机之后,主要国家采取了通过央行大量购买国债来提供流动性的量化宽松等政策,人们对财政赤字货币化的看法因此有所改变,现代货币理论也开始受到关注。

  财政赤字货币化的本质是中央银行不断发行货币来弥补财政赤字。具体有以下四种做法:第一,中央银行向发行市场直接购买国债来为政府提供资金。第二,中央银行放弃部分国债等政府债权,来减轻政府还债负担。第三,中央银行将国债转换成零利率的永久债,政府则无需履行还债义务。第四,中央银行将新发行的货币直接汇入政府账户。

  现代货币理论认为,“拥有本国货币的国家可以自由创造用于返还债务的货币,只要不出现通货膨胀,国家就不会因财政赤字而崩溃。所以,财政赤字货币化是一种有效的经济政策”。

  然而,主流经济学家表示反对。他们认为,通过“借钱”还是“印钱”来弥补财政赤字,对宏观经济、财政可持续性、金融稳定的长期影响有着天壤之别。如果是借钱,借来的钱是要在一定期限内还本付息的,这种压力就是对政府负债的天然约束机制。如果是印钱,就会从根本上放弃了对政府财政行为的最后一道防线。为避免这种情况的发生,并确保中央银行的独立性,在多数国家(包括中国)的现行法律框架下,是不允许央行直接在发行市场购买国债的。

  但雷曼危机之后,欧美和日本都采取了以量化宽松为主的超宽松货币政策,其与现代货币理论所推崇的财政赤字货币化相类似。例如日本,日本银行尽管没有直接购买国债,但实际上间接购买了大量国债,这与财政赤字货币化极其相似。对此,财政制度等审议会分科会的临时委员、立正大学校长吉川洋指出,“(超常规宽松政策)其实已经为财政赤字买单,客观上来看也无法区分其与现代货币理论的差异。”(日高正裕“日本银行的超常规宽松政策与现代货币理论极为类似-赞成派和反对派相一致”,《彭博社》,2019年6月7日)。

财政赤字货币化提案在中国引起关注

  有关现代货币理论及其在发达国家作为非传统货币政策的实践,中国以前就有过介绍、评价、讨论和研究,但直到2020年4月下旬,财政部财政科学研究院的刘尚希院长提出中国实施此类政策的具体方案时,财政赤字货币化才引起了巨大关注(刘尚希在中国财富管理50人论坛(CWM50)与中国财政科学研究院联合举办“当前经济形势下的财政政策”专题会议上的发言,2020年4月27日)。刘尚希表示,新冠疫情导致经济形势突变,面对前所未有的冲击和挑战,政府在制定财政政策时,应超越传统的需求管理,寻求一个新思路和新框架。他认为在新的条件下,财政赤字货币化具有合理性、可行性和有效性。刘尚希的意见可以概括如下。

  受新冠疫情影响,全球面临低增长、低通胀、低利率、高债务、高风险的新形势。无论是量化宽松还是低利率,都没有刺激起通胀,表明现在的通胀机理已经发生了较大改变,“货币数量论”已经过时了,以货币存量来衡量宏观杠杆率已经不合时宜。显然,把宏观杠杆率(货币存量对GDP比)的上升视为宏观风险上升,可能是一个误判。

  中国现在的通胀率,主要受供给侧结构因素影响,并未达到警戒线,说明2008年以来货币存量的规模几乎未对通胀率造成影响。以往人们担忧财政赤字货币化会造成超级通胀,但现在这种可能性几乎不复存在。国外量化宽松政策10多年 的实践经验就证明了这一点。所以应该反省以往的经济理论、尤其是金融理论,探索财政与货币政策的新组合。

  政府用发行5万亿特别国债、由中央银行无息购买的方式,适度地实现赤字的货币化,可以缓解中国当前所面临的财政困难,也可以避免在国债市场发行引起的挤出效应。此类政策的优势在于,与降低利率、存款准备金率等只能期待间接效果的传统货币政策相比,可以将资金直接送到最需要政府财政支持的中小企业手中。

关于实行财政赤字货币化的反对意见

  许多经济学家都对刘尚希提出的财政赤字货币化方案表示反对。例如,清华大学金融研究所研究员、中央银行货币政策委员会委员马骏就提出了以下意见(马骏“关于财政赤字货币化之我见”《金融时报》,2020年5月18日)。

  第一,如果央行被迫为赤字提供大规模融资,会导致货币长期超发,就可能导致通货膨胀。国民党时期的中国、70-90年代的智利和秘鲁、最近的委内瑞拉等都是例子。货币超发即便不导致严重的消费物价上涨,也会导致资产价格(尤其是房地产)的泡沫,而房地产泡沫会严重挤出实体经济,并引发金融风险。

  第二,如果财政赤字货币化引起货币超发,就会导致该国的货币贬值。一些新兴市场国家的财政赤字货币化就是其发生货币危机的根源之一。

  第三,财政赤字货币化机制一旦建立,会反过来鼓励财政过度负债,就可能引发国际市场对政府债务可持续性的信心危机,国家主权债的信用评级可能因此下降,融资成本上升。

  第四,财政赤字货币化意味着政府部门的债务扩大,会使得政府占用大量资源,挤出企业部门的经济活动,导致整个经济的生产率和增长潜力下降。

  第五,实施财政赤字货币化,会与《中央银行法》第29条规定,“中国人民银行不得对政府财政透支,不得直接认购、包销国债和其他政府债券”发生明显抵触。

  考虑到以上弊端,中国人民大学副校长刘元春指出,财政赤字货币化不过是在非常时期,当所有传统财政政策和货币政策都用尽后的最后手段(2020年5月9日,刘元春在中国财富管理50人论坛主办的“当前全球货币超发影响与对策”专题研讨会上的发言)。具体而言,当出现利率已经降到近零、无法再降的“流动性陷阱”,政府债台高筑,市场已经无法消化国债时,才需要考虑实施财政赤字货币化。但中国目前,还存在充分的降息空间,市场对国债需求依旧旺盛,所以政府无需冒巨大风险去实施财政赤字货币化。

政府维持谨慎的态度

  2020年5月22日全国人大开幕。刘尚希此前提出的财政赤字货币化方案是否会对政府经济政策造成影响,颇受关注,但结果未被采纳。

  中国货币当局对财政赤字货币化的态度,可以从2019年6月中国人民银行国际司课题组发表的“天下无免费午餐——第三类货币政策和现代货币理论初探”(2020年5月19日,财新网)中看出。该报告严厉批评了现代货币理论:“尽管在低利率环境下,或需提高对财政赤字和非常规货币政策的容忍度。然而,天下没有免费的午餐。央行印钞没有任何成本、政府可以通过印钞无限制地增加支出的观点无疑是荒谬的。历史经验表明,经济政策必须考虑到通胀风险、财政赤字、外部平衡等限制,否则很有可能重蹈债务违约、恶性通胀的覆辙。”

  中国人民银行党委书记、中国银保监会主席郭树清明确表示,“我们不会搞大水漫灌,更不会搞赤字货币化和负利率(郭树清“加快恢复国民经济正常循环 继续深化金融体系改革开放--人民银行党委书记、银保监会主席郭树清在第十二届陆家嘴论坛上的发言”中国人民银行网站,2020年6月18日)。(译注

  中国货币当局对宏观经济政策采取的谨慎姿态,与政府高层一致(注1)。李克强总理在今年全国人大所作的“政府工作报告”中,尽管强调了实施扩张性财政和货币政策,但实际推出的经济刺激措施规模相对较小,具体政策也只停留在传统政策框架内,如货币政策方面为降准降息、扩大再贷款,财政政策方面则主要通过增发国债弥补减税和扩大公共投资带来的财政困难,并没有采取类似财政赤字货币化的政策(图表1)。

  由于中国在新冠疫情平息后,经济逐渐复苏,今后实施财政赤字货币化的可能性将越来越低。

图表1 2020年全国人民代表大会提出的经济政策
图表1 2020年全国人民代表大会提出的经济政策
(资料来源)李克强总理在2020年5月22日全国人民代表大会上的《政府工作报告》

^ (译注) 此段文字为日语原文发表之后追加的内容。

2020年6月17日登载
>> 日本语原文

脚注
  1. ^ 雷曼危机发生后,中国政府通过经济刺激措施在短期内保持了较高的增长率,但随之产生了债务增加、房地产泡沫膨胀、“国进民退”等副作用,导致了投资效率降低,遏制了中长期增长率。经过反思之后,中国政府为应对本次新冠疫情,采取了不设定2020年经济增长率目标等更为谨慎宏观经济政策姿态。

2020年7月1日登载