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股价低迷导致A股低于H股——A股可能主导下次上涨局面

关 志雄
经济产业研究所 顾问研究员
野村资本市场研究所 首席研究员

  2011年1月19日,66家中国企业分别在中国大陆(上海和深圳)市场作为A股、香港市场作为H股同时上市。由于中国大陆实施资本管制,两个股市被分割,两者的价格未必一致,相对价格也经常变化。2007~2008年,当中国大陆股市的股价达到泡沫区域时,这些企业的A股价格大幅度高于H股价格,但是其后由于受泡沫崩溃的影响,两个股价的差距开始缩小。恒生AH股溢价指数显示,进入2011年以后,A股的平均价格和H股的平均价格发生逆转,A股相对于H股处于低价水平。

由于资本管制中国大陆与香港市场被分割

  A股和H股的交易,虽然前者是以人民币结算,而后者是以港币结算,这一点上有区别,但如果是同一企业发行的股票,两者对红利的请求权和表决权等股东应有的权利是相同的。如果香港股市与中国大陆股市之间的资本移动是完全自由的,那么当两个股市之间发生股价差时,人们就可以通过购买价低的股票,出售价高的股票,来赚取差额利润。这种“套利交易”会一直持续至两个股市的价格达到一致为止。

  然而实际上,由于在中国大陆至今还实施着严格的资本管制,因此,这样的机制不能充分发挥作用。虽然外国投资者可以通过QFII(合格境外机构投资者)制度购买A股,但是截至2010年9月,其额度只有190亿美元,仅相当于A股股市整体时价总额的0.5%左右。另一方面,中国国内投资者虽然可以通过QDII(合格境内机构投资者)制度购买国外的金融商品,但是由于该制度的运营对象,除了H股以外,还包括其他国外股市的股票和债券等,因此,在其额度(截至2010年9月为669亿美元,相当于H股市时价总额的约10%左右)中,实际上用于购入H股的只是一部分,对H股股价的影响力非常有限。

  在两个股市之间的套利交易受到很大限制的情况下,经常可以看到,即使是同一企业,A股和H股的价格也会大幅度偏离。2011年1月19日,在香港股市与中国大陆股市同时上市的中国企业中,有45家企业的股价,A股高于H股,剩下的21家企业,A股价格低于H股价格(参见图1)。相对股价最高的南京熊猫电子的A股价格达到H股价格的3.9倍,而相对价格最低的中国平安保险的A股价格只有H股价格的71.9%。

图1 A股对H股的相对价格(2011年1月19日)
图1 A股对H股的相对价格(2011年1月19日)[放大图]
(注)由于A股以人民币结算,H股以港币结算进行交易,因此在计算相对价格时,是把A股和H股换算为同一货币之后再进行计算的。
(资料来源)根据Wind资讯制作

关注恒生AH股溢价指数的动向

  显示A股对H股相对价格的代表性指标是恒生AH股溢价指数(以下称AH股溢价指数)。该指数以在中国大陆和香港股市同时上市的主要企业(2011年1月有44家企业)为对象,显示各企业的A股对H股相对价格的加权平均值(对象企业的流通股市值越大,加权平均值就越高)。当A股价格高于(或低于)H股价格时,AH股溢价指数就超过(或跌破)100点,两者一致时正好是100点。

  在判断A股从“正确水平”偏离多少时,AH股溢价指数可以作为一个参考。因为H股市的主体是重视利率和企业收益等基本指标的国外投资机构,而A股市的主体是中国国内的个人投资者,与H股市相比,A股市的投机性较强,容易偏离“正确水平”。

  反映两个股市的这种特点,A股和H股价格在联动的同时,与H股价格相比,A股价格具有在股价上涨局面时上涨幅度较大(AH股溢价指数上涨),但在股价下跌局面时的下跌幅度也更大(AH股溢价指数下跌)的趋向(参见图2)。具体来说,AH股溢价指数自2006年以后,与A股和H股的价格同步上涨,在达到高峰时的2008年1月曾一时超过了200点。但是,这种应称之为泡沫的状态没有持续多久,其后,AH股溢价指数随A股和H股价格一同下跌,在2010年6月18日跌破100点之后,在100点上下波动。

图2 与A股和H股价格联动的恒生AH股溢价指数
图2 与A股和H股价格联动的恒生AH股溢价指数
(注)恒生AH股A指数是以人民币结算,H指数是以港币结算。
(资料来源)根据彭博社数据制作

  不过,中国大陆股市的AH股溢价指数稳定于100点上下,并不一定意味着两个股市之间的套利机制已经发挥了充分的作用。这是因为,套利机制发挥充分的作用只是AH股溢价指数稳定在100点的充分条件,却不是必要条件。例如,在一部分企业的A股价大幅度高于H股价的同时,如果其他企业的A股价低于H股,那么从平均值来看,两者的股价差就抵消了。目前的状况正是这样。实际上,如上所述,在各企业的A股和H股之间,显然现在依然存在着很大的价格差,两个股市之间的套利机制并未发挥充分的作用。

  只要中国大陆股市维持资本管制,AH股溢价指数就很难一直稳定在目前的100点左右的水平。作为股价处于低迷期的反映,2011年1月19日的AH股溢价指数的水平(94.8),比2006年1月至今的平均值(125.6)还低24.5%左右。这部分可以被视为A股被低估了的幅度。从以往的经验来判断,在下次股价上涨局面中,A股的价格估计还将以超过H股的速度上涨。

2011年1月31日
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2011年1月31日登载