开始探索货币政策的“退出战略”
——随着经济复苏，推动股价上升的动力将从流动性转向企业业绩

　　2008年9月的雷曼危机以来，作为刺激景气方案，中国当局大胆地实施了调低利率、取消对银行融资的总量限制等宽松的货币政策。其结果，进入2009年以来，货币供应量和银行贷款迅速增加。过度宽松的货币政策加上2008年11月出台的高达四万亿元的扩大内需政策，促进了经济复苏和股价的上升。

　　然而另一方面，伴随贷款的迅速增加，不良贷款增加的风险也相应增高。为了防止这一风险，从今年夏季以来，开始修正迄今实施的过度宽松的货币政策。虽然股价因此一时急速下跌，但由于目前通货膨胀率依然保持负值，当前进一步采取紧缩政策的可能性极低，所以随着经济复苏，预计推动股价上升的动力将从流动性转向企业业绩。

　　中国的实际经济增长率（同比）在今年第一季度降至最低的6.1％后开始回升，第二季度为7.9％，第三季度达8.9％。虽然外需依然低迷，但投资和消费等内需项目势头坚挺。1～9月份的固定资产投资（名义）同比增长33.4％，其中铁路运输业的增长达到同比87.5％。零售业销售额（名义）也同比增长15.1％。如果再加上通货膨胀率为负值（1～9月份同比－1.1％）等因素，则零售业销售额的实际增长率为17.0％，比名义增长率更高。

　　今年第一季度到第三季度的平均增长率为7.7％，但基于下述理由，第四季度的增长率将达到9％以上，全年增长率极有可能达到中国政府提出的8％的目标。首先，作为比较对象的去年第四季度的增长率，由于受到雷曼冲击的影响降至6.8％，起点越低，今年第四季度越容易实现高数值。另外，9月份的工业生产（以附加价值计算）增长率为13.9％，高于第三季度整体的12.4％，高出的部分将成为提升第四季度工业生产甚至提升GDP的重要因素。而且，作为出口的领先指标的进口，今年9月份同比为－3.5％，与8月份的－17.0％相比，减少幅度大为缩小，显示出今后出口将走向回升。

　　中国现在的经济复苏还处于初期阶段，如果再考虑到明年的世界经济增长率预计将从负值转为正值，那么中国的增长率估计将超过今年，达到9％。

　　在进入真正的经济复苏过程中，今年夏季以来，随着环比贷款增长额的缩小，可看出当局已经开始摸索针对迄今为止的"过度"宽松的货币政策的"退出战略"（见图1）。受其影响，股价于8月份暂时进入调整局面，但考虑到如果放任贷款急速增长，将带来严重的不良贷款问题，因此当局采取的措施对于保持增长是必要的，应予以肯定。

图1 人民币贷款余额的变化

（资料来源）根据中国人民银行数据制作

　　不过，虽说正在修改"过度"宽松的货币政策，但是从9月份的贷款额同比来看，依然显示出34.2％的高增长率，何时进一步采取金融紧缩政策备受关注。从以往的经验判断，消费者物价指数（CPI）的上升率超过4％可能是一个契机。现在的通货膨胀率还停留在负值水平，加上通货膨胀的变化比经济增长率大约滞后三个季度，由此判断，金融紧缩政策估计最早也要等到明年下半年（见图2）。

图2 滞后于GDP增长率的通货膨胀率

（资料来源）根据中国国家统计局数据制作

　　除了货币政策以外，迄今采取的稳定对美元汇率的政策估计不久也将修改。中国于2005年7月从钉住美元制改为管理浮动制，但2008年夏季以来以后，作为危机对策的一环，将人民币对美元的汇率稳定在6.85元左右这一举措,实际上又返回到了钉住美元制。在1997～1998年的亚洲货币危机时，人民币虽然受到强烈的贬值压力，但中国当局坚持稳定对美元汇率的政策，渡过了危机。这一成功的经验在此次从美国开始的金融危机中也得到了运用。但是，在经济复苏的同时，预计通货膨胀也会加剧，一旦世界性金融危机结束，估计就会像2007年前后一样，当局将再次为了抑制通货膨胀而不得不容许人民币对美元汇率升高。实际上，这种看法在市场上也正在扩大。受其影响，最近，人民币无本金交割远期（NDF）汇率（一年期）对即期汇率的溢价正在上升（见图3）。

图3 人民币对美元汇率——即期vs远期（NDF）

（注）人民币的即期汇率受中国当局介入政策等的直接影响，但在国外进行交易的远期（NDF）汇率更能反映市场的供求关系。
（资料来源）根据Bloomberg、中国国家外汇管理局的数据制作

　　上证综合指数经过8月份的调整局面以后，于10月中旬再次回升至3000点以上，与去年11月的最低值相比上升了70％以上。在这种情况下，出现了担心"中国的股价已经进入了泡沫领域，泡沫恐怕就要破灭"的声音。

　　在判断目前上海股市的股价是否偏高时，市盈率（PER）和AH溢价指数可作为参考数据（见图4）。

图4 中国的主要股价指标的变迁

（资料来源）根据Bloomberg数据制作

　　首先，现在上海股市的A股市盈率为25倍左右，大幅度低于泡沫高峰期的2007年10月的70倍。如果再考虑到中国是新兴国家，增长力远远大于发达国家的话，那么现在的股价水平与企业收益相比并不高。

　　另外，虽然59个交易品种在上海股市（A股）和香港股市（H股）同时上市，但是在中国本土，由于对资本移动设置了限制规定，非居民进行证券投资受到限制等，因此两个市场的股价不一定相同。H股市场以重视基本面的国外投资机构为主体，而A股市场则是以中国国内的个人投资者为主体，与H股市场相比，A股市场的投机性较强。在泡沫高峰期，显示A股与H股相对价格的AH溢价指数曾经一时超过了200％，但现在缩小至120％，A股走高状况得到大幅度缓解。

　　在考虑今后的股价走向时，经济复苏的持续性和当局对货币政策的态度是关键。如果以我们的预测为前提，即2009年的增长率达到9％左右，至明年后半年以前不正式实施紧缩政策，那么低利率、低通货膨胀、经济复苏等对股价上升有利的环境估计将持续一段时期。