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如何抑制流动性的膨胀——向完全浮动汇率制转变迫在眉睫

关 志雄
顾问研究员

  在中国,随着近年来外汇储备的激增,货币供给迅速增多,带来了流动性膨胀。因此,房地产和股票的价格迅速上涨,呈现泡沫经济的势头,通货膨胀率也在一直上升。为了抑制流动性的膨胀,中国政府虽然努力紧缩银根,但因受到对美元保持稳定这一汇率政策的制约,并没有取得预期的效果。

流动性膨胀的机制及其影响

  中国在以贸易为中心的经常项目收支与反映资金流的资本收支上都处于盈余状态,这两项盈余带来了人民币升值的压力。货币当局为了抑制人民币升值,就要在外汇市场上通过购进美元卖出人民币进行干预,但这一举动直接增加了(作为货币当局资产的)外汇储备和(作为负债的)等额(换算成人民币)的基础货币。外汇储备增加额显示,外汇干预的规模在2006年已上升到2475亿美元(相当于GDP的9.4%),进入今年以后还在进一步扩大,仅头9个月就已经达到3673亿美元。反映到中国的外汇储备水平上,在2007年9月已经达到14336亿美元,规模位居世界第一,与第二位的日本(9456亿美元)之间的差距也在不断拉大。

  基础货币的增多通过信贷乘数会增加广义的货币供给(M2),结果,2006年M2的规模上升到34.6万亿元,它除以GDP得出的马歇尔k值也已经达到165%,无论从历史上来看还是从国际上来看,都达到了相当高的水平。

  不断扩大的“流动性”推高了消费者物价指数(CPI)与资产价格(房地产价格,股价)。首先,从2002年开始,以上海为首的沿海城市地区的房地产价格开始飞涨,并逐渐向内陆地区的城市蔓延。股票市场也从2005年开始以“股权分置改革”为契机进入牛市,上证综合指数在这两年间也飞涨了六倍。此外,通货膨胀也在加速,2007年8月的CPI与前一年相比高出6.5%,这是近十年来的最高值。

货币政策上的对策

  为了抑制对外收支盈余扩大带来的流动性膨胀,货币当局采取了如下三种手段来紧缩银根(广义上的对冲)。

(1)公开市场操作
  中央银行通过公开市场操作(出售持有的国债和自己发行的中银票据),积极回收基础货币(狭义上的对冲)。但是,由于介入的规模太大,持续时期较长,为了吸收随之增大的流动性而进行的对冲操作,导致利率上升,使得其成本越来越高。

(2)提高存款准备金率
  中央银行试图通过以银行为对象提高存款准备金比率来抑制信贷乘数,进而抑制货币供应量。2006年以后已经11次上调存款储备金比率,共计5.5个百分点(其中今年以来就上调了8次共计4.0个百分点),达到了13.0%。由于从中央银行的准备金所得到的利息低于贷款利率,所以对于银行的收益来说,提高准备金比率会带来负面影响。

(3)提高利率
  提高利率的目的在于通过提高筹措资金的成本,抑制对投资、股票、房地产等存款以外的金融资产的需求,缓和物价与资产价格上涨的压力。2004年10月以来,贷款利率(一年期)已经上调了8次,共计1.98个百分点(其中进入2007年以来已经上调了5次,共计1.17个百分点)。另一方面,为了提高存款的魅力,抑制资金流向股市,当局自2004年10月以来7次上调存款利率(一年期),共计1.89个百分点。但是,利率上调的速度赶不上通货膨胀的急速上升,从2006年年初以来,实际利率一直在降低,其中按存款利率计算已经跌至负值水平。照这样持续下去,是无法抑制物价与资产价值上涨的。

最后一招是向完全浮动汇率制转变

  在中国,货币政策的有效性之所以非常有限,是和“国际金融的三元悖论”相一致的,即“无论在哪个国家‘自由的资本移动’、‘独立的货币政策’、‘固定汇率制度’这三个目标都不可能同时实现”。长期以来,中国通过维持实质上的盯住美元的固定汇率制度,限制资本移动(放弃“自由的资本移动”),来维持独立的货币政策。但是,随着加入WTO等使得资本流动日益活跃,如前所述,货币政策的有效性不断降低。中国虽然在2005年7月转向“有管理的浮动制度”,但汇率政策的重点不在“浮动”,依然重在“管理”,因此货币政策受到严格制约这一状况并未得到改善。

  实际上,发生对外收支盈余的直接原因是在人民币汇率偏低的情况下,外汇市场上外汇(美元)供给超过了需求,为了抑制随之而来的汇率上涨的压力,当局进行干预。在中央银行不进行任何干预的完全浮动汇率制下,外汇市场上的供需失衡可以通过汇率的升降得到调节。即便经常项目收支盈余,也必定和资本收支上的赤字(净流出)相抵消,从根本上遏制流动性的膨胀。因此,向完全浮动制转轨才是抑制流动性膨胀最为有效的手段。日本于1973年2月转为浮动汇率制度,其契机正是1971年以后外汇储备与货币供给同时激增。好像当时日本一样现在中国可以用来抑制流动性膨胀的手段,可能只余下采用完全浮动汇率制。

2007年10月2日
>> 日本语原文

2007年10月2日登载