中国的外汇储备进入今年以来继续保持增加势头，到3月底，已经达到3160亿美元。然而，正如我在本栏目中反复强调的那样，外汇储备不过是国民储备的一种形态，考虑其机会成本，绝不可因为增加过多的外汇储备而洋洋自得。尤其对中国而言，作为宝贵资源的资金不断流入拥有充足资金的发达国家，其合理性不免让人产生疑问。对我提出的"外汇储备并非多多益善"这一观点，继中国国家统计局邱晓华副局长（2002年12月16日在《中国经济时报》）之后，中国人民银行货币政策委员会委员李扬又针锋相对地进行反驳（《中国新闻周刊》，2003年5月9日）。
在文章中，李扬全面阐述中国并非资金稀缺国家这一主张。作为根据，他提出银行部门的存款规模远远高于货款，国内资金为了寻求更高的利率而流向海外。同时，他提出，外汇储备主要投向风险低的安全资产即外国的债券，去年的实际收益率达５％，在国内很难寻觅如此高息的优良投资品种。然而，这样的论据充其量只能说明中国的资金尚未得到有效利用，并不表明资金过剩。
况且，毫无疑问中国仍是一个资金稀缺的国家。正如中国著名经济学家樊纲指出的那样，中国人均资本总额只有美国的3.65％，而在资本收益率方面，美国却高于中国，其原因是由于中国的资本集中投向了以低效著称的国有部门（注）。向国有部门的融资也是导致银行不良债权的根本原因。或许把资金投向国有部门，还不如运用于美国国债更为可取，但是，如果把目光转向非国有部门，就会发现存在很多比美国国债更好的投资对象。遗憾的是中国国内的民营企业在银行融资和资本市场筹资等方面受到歧视，其资金需求并没有得到充分满足。
与此形成对照的是，全球跨国公司竞相进入中国，积极捕捉中国经济增长带来的投资机会。而与此同时，资本逃离中国的现象频繁发生，其中既包括官僚不法聚敛的财富，也包括公共资金以外汇储备运用的形式流向海外。于是，国民储蓄以很低的利率融资到国外，这些资金又以外国企业直接投资的形式返回中国，获取高额收益。
再说，外汇储备的收益率过去很高，并不能保证今后也会很高。去年美国10年期国债利率只有4.6%，3个月期只有1.6%，而中国的外汇储备收益率达到了5%，乍一看运用效果非常突出。但是，这并非由于运用得当，而只不过是运气好，汇率与利率发生了有利的变动。换言之，除了美元之外，中国的外汇储备还运用于欧元和日元等其他主要货币，因此去年欧元和日元对美元升值以后，以美元计算出现了评价收益。比如，外汇储备中欧元份额为20%，当欧元升值10%时，外汇储备收益率就会提高2%个百分点。此外，全球范围的利率走低也导致了债券这一投资品种评价收益的提高。相反，如果出现美元升值和利率上升的局面，则也会因为评价损失而导致收益率下降的问题，作为政府必须对此做好心理准备。
中国国民宝贵的储蓄通过银行投向效率低下的国有企业，并通过资本外逃和外汇储备的运用而继续以低利率向以美国为首的发达国家融资，这对中国而言是绝不可取的。要使储蓄得到有效利用，同时使民营企业焕发活力，就必须尽早通过改善以四大国有银行为中心的金融体系的中介职能，提高国内投资的效率。
2003年6月6日
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