企业治理改革的视点

　　作为增长战略的一环，在日本围绕将来企业治理展开了热烈的讨论。从银行危机发生的1997年以来，日本企业治理结构改革一直是主要政策议题之一，但此次关注的高涨，可以说是继2002年修改公司法，使公司选择设立治理委员会成为可能以来的第二次高峰。

　　其直接起因是在2011年秋季修改公司法时，讨论了公司外部董事义务化是否可行。去年6月，在把加强企业治理定位为“日本复兴战略”的一环的同时，赋予了更积极的意义。董事会改革等内部治理改革要求机构投资家与投资目标企业进行负责任的对话，并通过公布这种日本式的管理职责法（stewardship code）（注1）等，加强来自外部的监管，使改革具有系统性。进而从9月开始讨论日本式公司治理规则，把今后关于治理结构的基本构思整理归纳为原则的形式。本报告将对今后日本企业治理改革的方向进行分析。

　　自银行危机以后，日本企业的持股结构发生了重大变化。互相持股结构解体，代之以国外机构投资家的持股比例激增。在东京证券交易所的上市企业中，日本国内外机构投资家的持股比例总计从96年的23%上升到48%，再加上个人投资家的持股比例，如图1所示，外部股东的持股比例接近60%。在这期间，上市企业稳步增加，虽然不太引人注目，但是与英美两国非上市化的动向形成了鲜明对照。另一方面，日本国内外的机构投资家持股比例虽然增加了，但持股机构分散。与此相比，事业法人、银行、保险公司等机构的持股比例现在依然占40%，每个持股主体高达百分之几。也就是说，日本企业一边享受上市的好处，一边维持着稳定的持股结构，允许机构投资家增加。这一点显示出日本企业的发展道路，与一方面上市企业的机构投资家持股比例占绝对多数、另一方面上市企业却不断减少的英美不同，也与上市企业少、股份一般集中在创业家族手中的欧洲大陆不同。

图1：持股结构的变化

资料来源：笔者根据东京证券交易所《股份分布状况调查》制作

注：调查对象为全国证券交易所上市公司（原场外股市除外，包括Mothers、JASDAQ、Hercules等新兴股市），持股比例原则上按市场价格计算。1969年度以前没有数据的按股份数计算，并加以补充，以免失去持股比例变化幅度的信息。内部股东为城市银行、地方银行、人寿保险公司、损害保险公司、其他金融机构、事业法人等的持股比例总和。外部股东为外国人、个人、投资信托、养老金信托的持股比例总和。从1970年度至1985年度由于无法获得城市银行和地方银行等的持股比例数据，因此假设在城市银行、地方银行及信托银行的持股比例总和中，城市银行和地方银行等所占持股比例与1986年相同，试算了城市银行和地方银行的持股比例。1965年以前，由于无法获得金融机构持股比例的详细分类，因而根据1966年度的详细分类试算了各投资主体的持股比例。

　　因此，具有上述特点的日本企业治理所面临的问题与英美和欧洲大陆都不一样。欧洲大陆的问题在于创业家和公司之间的利益相反。另一方面，正如英国的《Kay Review》指出的，雷曼危机后的英美公司的危机在于，它已经转变为短期志向的股东通过恶意并购，或者强迫企业过度冒险，向债权人和公司员工等其他利益攸关者寻租的机构。与此相反，日本企业的问题是外部股东的权力依然很弱，不愿冒险的保守经营蔓延，保留现金和存款过多，股东低回报政策占支配地位。因此作为今后的改革方向，需要一方面维持日本企业的长期持股和员工参与的特长，同时需要更多地照顾股东、尤其是外部股东（投资家）的利益，拿准股东与利益攸关者的利益平衡。

　　2014年2月公布的日本版管理职责法（stewardship code）强制投资机构对投资目标企业进行监督，将成为向重视股东方向转变的重要契机。那么，究竟会发生什么变化呢？这些变化将通过什么途径发生呢？

　　第1，管理职责法要求机构投资家制定明确的投资方针（原则1.7）。不过，投资咨询公司迄今一直公布经营方针、行使表决权的方针及行使结果，所以这个原则的效果对于资产所有人（asset owner，养老基金）等来说尤其意义重大。此次以GPIF为首的公共和私人养老金等的资产所有人都表示加入管理职责法，这意味着他们将明确选择资产经营公司的委托方针和评估方针，参与对该资产经营公司的业绩进行评估。这种参与一方面将会加强对资产所有人的终端受益者（领取养老金者、国民、企业员工）的解释责任，另一方面，也可以促使今后终端受益者对资产所有人选择资产经营公司进行更积极的监督。通过这种所谓投资链（Investment chain）的形成，管理职责法可以促进加强与资产经营公司的对话。

　　第2，管理职责法要求投资经营公司处理自己面临的利益相反问题（原则2）。迄今经常有人指出，日本国内的机构投资家，无论是投资咨询公司还是保险公司或信托银行，在选择投资目标或行使表决权时，都有可能受到自己所属总公司、集团公司的影响。因此管理职责法要求对此进行明确的处理。不过，在我们的分析中（注2），在国内投资咨询公司的行为里没有观察到强烈的偏差，所以受到管理职责法冲击的是人寿保险公司。有研究指出，人寿保险公司的投资行为和行使表决权，可能考虑了其他交易（扩增保险签约），迄今经常被称为灰色机构（Grey institutions）。从这一点上说，保险公司表明接受管理职责法受到了欢迎，可以说是管理职责法产生的最大效果之一。实际上，第一生命保险公司先于其他保险公司于8月13日决定公布行使表决权的结果（实际上公布行使表决权的结果是在8月26日）。根据笔者与RIETI的小川亮研究助理（早稻田大学商学研究科）一起进行事例研究（event study）的结果，市场对这个决定的评价是正面的。第一生命保险公司占10大股东之一的某企业从8月13日至14日的CAR（累积异常收益率）呈非偶然正值（0.27%），这个结果与日本生命保险公司占10大股东之一的某企业股值完全没有反应形成对比。管理职责法将成为迄今被视为“沉默股东”的生命保险公司更积极参与企业治理的契机。

　　第3，管理职责法的原则3、4要求的企业和股市之间的积极对话，今后将逐渐对经营决策产生影响。对话的对象不是企业行为的决策，而是以下述各项为中心：1）红利政策、偿还自有股份等股东回报政策；2）财务政策（资本结构、筹资政策）；3）业务重组政策；4）并购战略；5）反并购对策。关于这些政策，获得股东的支持将变得比以往更重要，损害股东利益、不能带来增值的政策将难以为继。不过，企业一方过度考虑股东的意向，也可能发生1）分红太多；2）过度举债筹资；3）出售潜在（长期）优良资产；4）过剩并购；5）缺乏必要的反并购手段。这就是所谓与股市对话的负面因素，是非对称信息和股东急功近利的结果。但是，以笔者对目前情况的判断，日本当前的问题是股市对企业经营的影响力不足，股东急功近利问题严重的企业，只是机构投资家持股比例超过60%的极少部分企业，解决这个问题是将来的事情。

　　最后，执行管理职责法促进积极对话的规定，可以期待投资家一方理解企业特有的情况，改变以往过于依赖形式条件行使表决权，更考虑实际情况。管理职责法还可以成为企业一方对投资家的期望加深认识的契机，同时，还可以期待今后1）充分传递关于自家企业价值的基本信息；2）不精通日本情况的机构投资家避免陷入误解。企业治理的制度特性在一定程度上已成为国外机构投资家选择投资目标的标准，倾向于赞同盎格鲁·萨克逊式标准（公司外部董事、股票期权）。不过，日本企业没有必要在所有方面都引进这些制度，引进有些制度有时是有害的。企业对于自己选择的企业治理体制与自己的业务特性等有什么关系，需要进行明确的说明，这将变得越来越重要。

　　管理职责法加强机构投资家作为受托者的责任，有可能通过以上途径推高股东的价值。当然，这并不会立即改善日本上市企业的外部治理。我们来确认一下应关注的问题。

　　第1需要确认的是，机构投资家对企业治理具有重要意义的企业非常有限，图2显示了时价总额在每个五分位级别的机构投资家持股率的算术平均值，与前面的图1相比可以看出，根据东京证券交易所的时价总额权重得出的持股结构变化，只有时价总额高的企业比较正常。国外机构投资家的投资目标只限于以排进MSCI（Morgan Stanley Capital International，摩根斯坦利国际资本）指数的名牌企业为中心的大规模企业，目前这些企业的下限时价总额为2000亿日元。因此，基于管理职责法推进对话的，实际上只限于这个时价总额排名前350家左右的企业。

图2：不同规模分别持股率

面板1、国外机构投资家的持股率

面板2、国内与国外机构投资家的持股率总和

资料来源：笔者根据日经NEEDS-Cges制作

注：数据为东京证券交易所1部上市企业（非金融事业法人）。在各年度时价总额各五分位计算出国外机构投资家的持股率平均值。2006年度各分位的时价总额中间值第5五分位为5615亿日元；第4五分位为1317亿日元；第3五分位为523亿日元；第2五分位为273亿日元；第1五分位为122亿日元。临界值（分位点）第5-4五分位为2292亿日元；第4-3五分位为812亿日元；第3-2五分位为374亿日元；第2-1五分位为192亿日元。

　　当然，即使是规模比较小的企业、非MSCI名牌企业，一旦成为国外机构投资家的投资目标，不但股价会上涨，而且对持股后的企业业绩具有正面效应，这已经得到研究的证实，但是案例本身还很有限。今后，要想提高机构投资家监督投资目标企业对于日本企业治理的重要性，条件是以国内机构投资家为中心，扩大全球投资，发展小股基金。

　　第2，即使只限于国外投资家作为投资目标的时价总额高的企业，管理职责法在通过对话加强机构投资家的监督这一点上，也受到本质上的局限。本来，要想创建股东促进投资目标企业持续增长的体制，股东承诺长期持股是必不可缺的。但是投资咨询公司的基本商业模式是通过分散投资减少风险，以不承诺长期持股为特征。对于以平均持股时间只有1年左右的动态经营为主的投资机构，要求考虑企业长期增长的对话是困难的。而且，与经营指数基金的机构进行对话所需的成本是有限的。进而作为国际分散投资的一环，关注日本市场的国外机构投资家，也不太可能对包括修改经营政策在内的对话感兴趣。因此，不能过度期待通过管理职责法使对话取得令人瞩目的进展。

　　因此实际上，实质性对话是逐渐进展的，要想实现对话，投资家一方的承诺必不可少。从这一点来说，应期待承诺对投资目标企业长期持股的集中型投资基金增加。另外，承诺长期持股的人寿保险公司逐渐成为“发言股东”也是非常重要的。进而促进分散投资的国内外投资家（投资咨询公司）在促进投资目标企业重新考虑事业战略和财务政策时，有望尝试联合发布见解。现在，经营日本股的外资机构开始制定联合与投资目标企业对话的指针，为此正在制定组织投资家论坛的计划。对此我们给予期待。

　　另一方面，为了促进外部股东承诺长期持股，特种股等新体系设计也成为需要讨论的重要议题。在这一点上，牛津大学梅耶教授在《坚定承诺》（Firm Commitment）一书中建议引进关于持股期限的登记制，对长期持股的股票给予大于普通股的表决权。这种方法值得探讨，通过这种方法，可以促使股东关心企业的长期利益，提高他们对投资目标企业进行监督的积极性，同时，发行股票的企业也可以获得承诺长期参加经营的股东。

　　最后，关于相互持股持方面的课题，规模相对较小的企业之间互持具有支配权的多数股份，是需要重新探讨的问题。管理职责法的目的是通过加强机构投资家的受托者责任，提高企业价值。但是规模相对较小的企业，机构投资家的持股率较低，企业间相互持股的比重较高。而且笔者迄今尝试的所有实证研究都显示出，相互持股比例（银行与人寿保险公司的单方持股总和）与企业业绩之间具有非偶然相关性（注3）。这种关系有两个侧面：1）由于相互持股的关系隔断了来自外部的压力，使公司经营决策者的奋斗水平下降（即所谓战壕效应，Entrenchment）；2）考虑到与其他业务的关联，不能果断抛售业绩差的企业股票。对此需要从外部引进解决对策，这对于持股双方来说都是合理的选择。

　　不过需要注意的是，研究证实，事业法人的防御持股对企业业绩具有正面影响。在日本式公司治理法的讨论中，限制相互持股也成为重要的议题。对此，慎重区别以过度保护经营权为目的的相互持股、和事业法人之间基于实际经济关系的相互持股，推进正确的制度设计，将成为今后的重要课题。

　　近年来企业治理改革的另一个支柱是以促进聘任公司外部独立董事为中心的董事会改革。在此次通过的修正公司法中，引进了所谓“遵守或解释”（Comply or Explain）原则，对于聘任公司外部独立董事，如果不聘任，就要求“解释正当理由”。通过这种促进设置高度独立机构的做法，可以期待内部利害关系依然占优势的日本企业在治理上的问题得到解决。

　　迄今日本企业董事会的结构特征是以经营决策为主要功能的管理操作板，这一点在1990年代末以来倡导的从组织上分离监督与执行的执行董事制迅速普及后，实际上也没有发生多大变化。因此，一边维持这种结构，一边聘任少数独立董事，仅以此就认为发生了根本性变化是不符合现实的。我们真正需要的是，从原来的管理操作板改革为专职监督经营、被称为监督操作板的体制。因此，修改公司法后不断被引进的公司外部董事体制，仅仅停留于单纯整顿外形，还是在更高的意义上伴随着实质性变化是今后应关注的焦点。

　　当然，还需要强调的是，并非所有的日本企业都应转变为监督操作板。寄期望于公司外部董事的功能是对经营决策层提出建议和进行监督。另外，这种独立的第三者进行监督，不仅可以期待保护少数股东，还可以保护员工等利益攸关方的利益。这种功能对于把员工对企业的承诺作为竞争力源泉的日本企业来说尤为重要。

　　一般来说，正如图3所概括的，引进独立董事的合理性取决于需要建议的业务复杂性（图中横坐标方向）、和需要监督的企业代理问题的严重度（纵坐标方向）。业务组合多样化、集团化程度越高、业务越复杂的企业，外部的建议也越有用。另一方面，以内部增长为主的企业（新兴企业），监督的必要性也小，有现行的管理操作板或许就很充分。但是业务成熟、现金或存款多、采取防御并购对策的企业（传统企业），则监督的必要性很大。此外，员工等利益攸关方与外部投资家的潜在利害冲突严重的企业，即人力资本的重要性高、对外部资本依赖度高、通过并购实现增长是合理方式的企业群，可以说尤其需要向监督操作板转变。

企业的特性与董事会的功能

　　时价总额高、登上MSCI名牌榜的龙头企业从2002年修改公司法以后，逐渐引进公司外部独立董事，基本上所有的企业都已经至少聘任了1名独立董事。例如，在2013年6月底时点，在时价总额200强公司中，还没有聘任独立董事的企业减少至包括佳能、新日铁住金、东丽等在内的24家，今年6月底已有17家公司聘任了1名以上独立董事，尚未聘任的企业只剩下7家。

　　从这个意义上说，日本的龙头企业聘任至少1名公司外部独立董事的问题已经解决，向设立监察委员会公司转变的必要性已经不大。象征性的变化是丰田汽车去年聘任了3名公司外部董事。在2002年修改公司法、可以选择设立委员会公司体制以后，丰田公司以担任重要决策的董事会成员中不能缺少“生产现场的知识”为由，让公司外部监察董事过半数的监察董事会负责监督，没有聘任公司外部董事，并有意识地推进董事和执行董事兼任。但是由于国外业务取得长足发展，而且经历了在美国返修的问题，丰田汽车在维持设置监察董事会体制的同时，聘请了外国人（原美国通用汽车公司副总裁）和金融机构（日本生命保险公司）的3名外部董事。按照图3解释，这种做法属于采取管理操作板的企业暂时把重点放在听取建议方面，聘任了公司外部董事。今后的关注点在于，通过聘任3名公司外部董事，监督方面会加强到什么程度。

　　以上事例显示出，龙头企业今后的课题是，第1，在重新聘任公司外部董事的同时，对加强监督操作板还是维持原来的管理操作板做出战略性选择。

　　第2，以聘任多名公司外部董事为前提，根据自己公司的业务特点、外部环境和业务定位，可以在多大程度上实现聘任外国人和女性董事等操作板的多样化。以笔者个人之见，国外销售额比例超过50%的企业，聘任外国人董事势在必行。

　　与前述龙头企业不同，在缺乏国外机构投资家压力的企业群里，仍未引进公司外部董事体制的企业很多。如图3所示，从理论上说不需要所有企业都引进公司外部董事体制。而且，法学家和法律工作者认为，从实际业务上说，例如新兴企业只要从业务特点和自己公司所面临的利益相反的程度方面解释了理由，就可以不聘任公司外部董事。不过，并不能因此缺少监督机制，所以这时需要证明在判断重要事项时，生产现场的知识必不可少。

　　但是，东京证券交易所1、2部上市的成熟企业在财务政策、资本政策、业务组织重组、或者在并购方面，从监督的观点发挥独立董事的潜在作用非常重要。即使是创业家率领的新兴企业，聘任公司外部董事对于防止经营决策者武断专行也具有重大意义，外部董事的建议很可能有利于提高企业价值。关于公司外部董事迄今在日本企业发挥的作用，与此前公布的《关于公司外部董事等的指针》同时公布的报告事例对实际业务非常有用（注4）。

　　此外，在这个企业群中，积极利用监察委员会的过程或许也会成为一个解决方法。

　　无论是修改公司法，还是东京证券交易所的规则，迄今都是以强制要求所有企业履行义务为前提构建的。但是，在促进企业增长的治理体制中，并没有适用于所有企业的万能钥匙（One Size Fits All），所以只提示最佳实践结果，如果不遵守就解释理由的“遵守或解释”比强制性法规更有利。尤其对于多样化取得进展的日本企业，必须保证选择的自由。

　　现在，继修改公司法之后，已开始对日本式公司治理法展开讨论。该法律除了对前述相互持股加以限制之外，在多大程度上对董事会结构（对人数和独立性的定义）做出规定将成为非常重要的讨论焦点。以笔者个人之见，应该只提示原则。例如，不应假设所有日本企业都向监督操作板改变，过分严格规定公司外部董事的人数和独立性条件。这种限制规定如果过于严格，企业就有可能为避免限制而不上市。笔者期待在讨论公司治理法时应充分考虑日本企业的多样化现状。