今后的企业治理 机构投资家的重要作用

　　2015年东京证券交易所开始实施针对上市企业经营规范的企业治理准则（Corporate Governance Code），这一年被称为企业治理改革元年。这个准则要求由内部晋升者组成的董事会、以及具有相互持股特征的上市企业，选聘多名公司外部独立董事，并对政策性持股进行解释。

　　准则基于"遵守或解释"（Comply or Explain）的原则。在提出应遵守的企业治理原则、促进改革的同时，要求不遵守准则的公司解释其理由，从允许有不接受准则的自由这一点来看，应对准则的高度灵活性给予正面评价。但准则的拘束力因而受到限制，其实效性受对各企业进行投资的投资家们的态度所左右。因此各企业的持股结构具有很大影响。

　　本稿对持股结构的特征进行确认，探讨能让准则有效发挥作用的条件。

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　　准则规定，如果在企业不遵守原则或解释不充分时，股东可以通过行使表决权或出售股票来纠正治理制度回到正确方向。这项制度设计本身反映了1990年代金融危机以来持股结构的变化。

　　以往日本的股东大会被指形式化，但2005年以后，国内外机构投资家持股规模扩大，反对票对财务政策及治理制度的选择产生影响的事例不断增加。2010年以后，表决权投票结果被要求公开，对董事长选任议案的反对意见比率上升，开始具有衡量治理制度正当性的意义。

　　机构投资家退出的影响也很大，神户大学保田隆明副教授、早稻田大学小川亮助教以1990年至2013年的上市企业为对象进行了实证分析，结果发现，机构投资家在选择购股目标时，喜欢选择董事会规模小、聘任公司外独立董事比例高、政策性持股占总资产比重小的公司。而且机构投资家的持股变化对股价产生实质性的影响。

　　如上所述，虽然企业治理改革的实效性受机构投资家的行动及股市评价的影响，但现在的上市企业并没有全都向有利于机构投资家的结构转变。和金融危机以前相比，上市企业的持股结构出现了急速分散的倾向（参见下图）。

　　把上市企业以时价总额从高到低的排序分为5组进行比较的结果，即便是1990年度的最大规模组，海外机构投资家的持股比率也只有5%。但是到了2013年末，最大规模组的海外投资机构家的持股比率上升至30%，与此相比，最小规模组仍然停留在5%。

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　　准则的实效性受机构投资家的持股比率左右。例如在JPX日经指数400品牌企业中，国内外机构投资家的持股比率超过50%。这些领军企业基本上通过投资家的发言与退出来确保促进今后的企业治理改革。

　　准则在原则上要求聘任2名独立董事。但是独立董事的有效性建立在事业内容的复杂性及董事与股东之间利益相反的程度上，但多名董事有时反而会增加成本。因此，多名董事并不能自动改善企业治理。

　　庆应义塾大学斋藤卓尔副教授等人推算了更换经营者与企业业绩的关联性，据他们研究，在业绩恶化时更换经营者概率高的仅限于聘任了3人以上（含3人）独立董事的企业。当独立董事在2人以下（含2人）时，其概率反而有所下降。

　　另外，企业法人持股会降低企业的资金效率，与其他企业相互持股，很可能起到了保护经营权的战壕效果。但如果企业法人持股达到充分规模时，就能成为监视经营的基础。在众多的实证研究中也发现，企业法人的持股规模对投资对象企业的收益性起到肯定的作用。

　　因此领军企业需要设计把自家企业的特性考量在内的最佳治理制度，包括不遵守原则的理由在内，进一步进行明确解释。另外，机构投资家也不能只关注形式上的条件，还必须和企业进行对话。

　　另一方面，在机构投资家持股比率较低的企业，即便实施准则也很难发生变化。本准则主要以企业群为对象。但如果准则的实效性依赖于股东的发言及退出机制，那么在机构投资家比率低的企业群中，就无法确保准则的实效性。

　　在这里，存在着保障自由选择的企业治理准则的悖论。尽管如此，笔者认为准则的适用通过以下途径，正在使日本企业的治理结构逐渐发生变化。

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　　第1个途径是，准则的应用能提高经营者在进行企业治理改革时的合理性。正如东京大学田中亘教授指出的一样，在应用准则的同时，由退任经营者推动形成独立董事候选人群及改善训练体制，能降低制度选择的成本。而且以应用准则为契机，企业可以率先缩减持股，如果能让这种做法广泛吸引机构投资家，就能成为消除相互持股的出发点。

　　第2个途径是，加强机构投资家积极参与迄今持股率低的企业。比起这些企业的流动性一下降投资家就退出的机制，给予大规模股东发言权，激励他们对投资对象进行监视和参与更重要。成为大规模股东的投资家有3种。

　　第1种是长期持有投资目标企业股份的集中型投资基金。在东证1部上市企业中，国内外机构投资家持3%以上股份的企业所占比重为41%，持股规模的差距小于总计持股比率。

　　而且在小规模企业群里，外部投资家成为大股东相对比较容易。大股东主要是国内机构投资家。今后，政府养老金有必要探讨向这类集中型投资基金提出增加委托经营的做法。

　　第2种是被称为"不发表意见的股东"的保险公司。保险公司拥有3%以上大规模股份的企业占上市企业的22%，规模差距较小。人寿保险公司被指出在投资行动和行使表决权的问题上，可能掺杂了对其他交易（如扩大保险签约等）的考量。

　　但是接受了机构投资家的投资原则"日本版企业监管规定" （stewardship code）的保险公司，在行使表决权之前，已经开始扩大检查对象、强化行使基准，并公布表决结果。要让保险公司成为"发表意见"的长期持股主体，必须在构建明确独立于保险签约业务的运行体制的同时，推进对持股的整理和集中。

　　第3种是也许会让人感到意外的大银行。银行的持股动机主要是为了保护债权安全和维持与交易客户的关系，但近年来，大银行强化了对投资目标企业的选择。具体来说有下述几项方针：（1）根据交易对方的收益性和增长性来选择购股、（2）在行使政策性持股的表决权时，把企业是否构建了正确的治理体制作为判断基准之一。（3）在不赞成企业提案时，不排除选择出售该企业股票。

　　在上市企业中，主要交易银行的持股比率超过3%的企业所占比率，规模相对较小的企业仍占30%左右。如果大银行对维持大规模持股的企业贯彻上述方针，可能会对促进治理制度改革产生巨大影响。