积极聘任外部董事是企业治理改革的最重要课题之一,在东京证券交易所一部上市的1445家企业(非金融企业)中,独立外部董事(从公司法定义的外部董事中排除银行出身者和拥有15%以上股份的法人出身者)占董事全体的比例在2010年底达到了9.6%,但是与美国的70%左右,英国的50%以上,韩国的超过30%等情况相比,日本还相差很远。
为此,作为公司法修正案的主要论点之一提出了聘任外部董事义务制的方案。为了冷静地讨论这个提案是否妥当,必须正确了解董事会成员结构是如何决定的,以及引进外部董事的效果。本文将介绍笔者与经济产业研究所的小川亮先生的最新分析结果,为讨论提供材料。
◆◆◆
推行聘任外部董事义务制一方的想法是这样的:上市企业的经营决策人的利益有时可能与股东相反,他们可能并不一定去充分实现股东的利益。对于监督公司经营,外部董事和公司内部晋升的董事有着不同的知识和激励机制,因此能够提升企业价值。日本企业之所以少有外部董事,是因为实际上拥有选任董事权的经营决策人不愿意受监督。例如,去年因曝出丑闻而受到关注的大王制纸公司就没有外部董事。
与此相反,也有意见认为聘任外部董事义务无用,这种看法对外部董事的监督功能本身表示怀疑。经营决策人可以选任对自己友好的人才,所以外部董事实际上没有效果。例如,在奥林巴斯公司事件中,在决定以做假账处理相关并购时,聘任了三名外部董事,但并没有有效地监督公司经营。
第三种看法可以称之为义务制有害论,认为企业是按照业务特点选择最佳董事会成员结构的,因此聘任外部董事不一定总是能够提高企业价值。实际上,丰田汽车公司和佳能公司认为企业决策需要"生产现场的知识",有意不聘任外部董事。如果所有的日本企业都采取了同样的做法,那么聘任外部董事应交由企业自由选择为好。
下面根据上述三种看法,考察一下日本企业的董事会是如何构成的。
我们以2005—2010年在东京证券交易所一部上市的企业为对象,分析了决定董事会成员结构的因素及其效果。关于决定因素,从下述四点进行了分析:(1)业务复杂,需要有人出谋划策;(2)企业面临利益相反问题的严重程度(监督的必要性);(3)出谋划策和监督需要获取信息的困难程度;(4)经营决策人的交涉能力。为了解各种因素所使用的变量如下表所示,推算结果用符号表示,正(或负)符号表示该变量的上升使外部董事增加(或减少)。
首先,从平均情况来看,日本企业的董事会成员结构取决于公司多样化和控股公司的发展程度等业务的复杂性、防止滥用反收购措施等监督方面的需要以及经营决策人的谈判能力。企业根据业务特点选择董事会成员结构的倾向增强,与前述围绕义务制的第三种看法在一定程度上相吻合。
然而应引起关注的是,越是研究开发(R&D)比例高、无形资产作用大等特殊知识具有重要意义,外部人员难以获得信息的企业,外部董事的比例反而越高。本来这种企业对外部董事的需要应该较低,实际上,对于外部人员难以获得信息的企业群来说,外部董事比例高没有提高总资产收益率(ROA)的效果,或者甚至具有负效果。上述结果显示,这种董事会成员结构的选择可能发生了偏差。
另一方面,观察外部人员容易获得信息的企业群,可以明确发现外部董事比例高提高了总资产利益率的效果。即使扣除对总资产收益率产生影响的其他因素,并改换人数和新聘任董事,这一结果仍然有效。也就是说,外部人员容易获得信息的企业群,只要聘任外部董事就可以期待明显的效果,却不聘任。
此外,近年来,日本企业的所有制结构从以法人和银行为中心向以机构投资者为中心急剧转变,由于这一变化程度有企业间的差距,因此排除了所有制结构的差别因素。
机构投资者持有份额高的企业群(样本中排名前25%的企业)外部董事的比例也高(平均11.5%)。这些面临资本市场强大压力的企业群,在很大程度上根据业务结构特点和经营决策人的经营能力选择董事会成员结构,特别是根据业务的复杂性和监督经营的必要性来决定董事会成员结构的倾向很强。另外,当业绩相对恶化时,聘用外部董事的比例也高,经营决策人在位年数越长,聘任外部董事的比例就越低。
与此相比,机构投资者持有份额低的企业群(样本中排名后25%的企业)外部董事的比例也低(6.6%),业务的复杂性和监督经营的必要性等因素对董事会成员结构产生作用的程度也低。而且,业绩与聘任外部董事之间没有多少关系,经营决策人持有份额越高的企业,聘任外部董事也越少。在这个意义上,资本市场压力越低的企业群,外部董事太少的可能性越大。对于这一企业群,强调限制经营决策人私利,推进义务制的人的看法确实有其道理。
以上的实证结果表明,必须采取措施促进聘任外部董事制。从业务特点方面来看,容易获得信息的企业群,以资本市场压力低的企业为中心,聘任外部董事很有可能提高企业价值,却有许多企业由于经营决策人的私利而不聘任外部董事。对于这种企业,只依靠市场很难得到改善,必须从外部采取某些措施促进聘任。
庆应义塾大学副教授斋藤卓尔、九州大学副教授内田交谨的研究也得出了基本相同的结论。实证分析支持了促进外部董事的制度措施。
◆◆◆
不过与此同时,实证结果还表明,近年来日本企业在一定程度上按照企业特点选择董事会成员结构,或者引进外部董事的效果因企业特点而异,这一点也是非常重要的。这意味着规定所有企业一律聘任外部董事的义务制并非只带来好处,还要付出成本。特别是从外部难以获取信息的企业群,义务制很可能给企业价值带来负面效果。鉴于此,在制度设计上,应给企业留下选择的余地,比对所有企业实施义务制更好。
就修改公司法征求意见草案来说,笔者期待继续进一步谨慎讨论义务制方案,推进企业可以任意选择设置监察监督委员会的公司制度。作为补充性措施,如果改革的目的在于保护上市企业的小股东,就应该考虑英国的方式,在东京证券交易所的上市规则中,将聘任外部董事定位于应予以鼓励的制度,如果不采用,企业方就负有解释责任。
另外,像一部分市场相关人员提出的建议那样,公共年金委托经营基准中的规定也是一个方法,如果把"聘用外部董事的企业"作为买卖股票时的投资对象名牌的一个条件,则有望得到基本相同的效果。
2012年6月25日《日本经济新闻》