编辑部:
根据您的论文“如何看待急速增加的M&A：历史性发展和经济作用”，在20世纪30年代日本的M&A热潮中，M&A作为公司发展战略或业务重组的一种措施发挥了重要的作用。在最近十年，M&A再次升温。最近的M&A热与战前的那一次相比有什么不同呢？
宫岛:
两者之间存在几个不同之处。首先，20世纪30年代M&A主要集中在日本企业之间，没有跨国境收购（包括外国企业收购日本企业以及相反的情况）。90年代，全球化给M&A的性质带来了变化。虽然M&A现在还以发生在日本企业之间为主，但是日本企业也在利用M&A将资本投入到外国企业。同时，外国企业也以M&A的形式进入日本市场。这一国际化方面的不同是30年代和90年代两次并购热潮之间最大的差异。
其次，30年代股票市场正处于上涨时期，从而推进了M&A。股市扩张给M&A带来的最大的正面影响便是竟购者的股票会得到更高的市值，这就使相关企业更容易筹到M&A所需的资金。在90年代和21世纪初期，虽然IT相关产业的股票市场在上涨，但基本上它并非是一个牛市期而且对日本的M&A也没有显著的推进作用。
第三，30年代日本并不存在M&A的金融中介。但是到了90年代，随着M&A的增多，外国投资银行及其他金融中介进入日本市场并在推进M&A方面发挥着重要的推进作用，同时也出现了日本的金融中介，它们也发挥了推进M&A的作用。
编辑部:
在一项对1990-1999年间的M&A进行国际比较的研究中（Rossi and Volpin, 2004），美国、英国、韩国以及诸如芬兰、瑞典等北欧国家的并购中，目标公司的股票溢价往往超过40%，但在日本的溢价却是负1%。您最近的研究也认为日本公司的获得性溢价的平均值为10%。您如何看待日本的低溢价呢？
宫岛:
让我们先确认一下事实。Rossi 和Volpin研究了1990年1月1日到1999年12月31日之间宣布的M&A并且使用了2000年的汤姆森金融数据库，他们的研究表明在日本溢价接近于零或稍为负值。我们与Gregory Jackson合作的论文中所估算的2000到2005的溢价是正值，平均为10%。由此可见，日本M&A市场的历史趋势表明溢价在增加。但是日本在本世纪初期增长的溢价还是低于其他比较对象。
日本M&A的主要特征能够解释为什么日本的溢价处于一个非常低的水平。首先，日本的M&A通常是以友好收购的方式而不是以敌意收购的方式发生。而且，通过公开收购（TOB）进行的M&A非常少见。日本的M&A，通常的做法是想要进行收购的公司私下里与目标公司的股东谈判。最近有一个案例是王子制纸针对北越制纸的TOB。在该案例中王子制纸提出一个谨慎的每股860日元的报价，估计有约34%的溢价。这表明一旦一个企业发动了针对目标企业的TOB，那么溢价会有显著的增加。然而，正因为如此，类似的敌意TOB在日本仍旧非常少见，M&A的主要形式依然是友好收购。因此溢价保持在一个低水平上。
另一个特征与第一个特征有关，那就是M&A主要都发生在集团公司之间，包括它们的子公司。举例来说，SONY与NEC最近就有几个名下的子公司决定通过TOB而合并在一起。在这类案例中，由于并没有竞争收购者提出收购，并不会导致溢价。M&A在日本被那些集团公司所掌控的事实是日本溢价低的另一个原因。
编辑部:
日本在世界M&A中所占的份额约为总额的5~6%；与其经济规模相比要小。据报道，2005年日本的M&A总数为2725件，而美国则大约为10000件。为什么日本的份额这么小？这种现象背后隐藏着什么样的结构性或产业性因素呢？
宫岛:
与欧洲或美国相比，日本的M&A交易数量与经济总量相比确实比较小。它为什么这么小是一个非常自然的问题，但是在回答这个问题之前，我们必须想想这一数字究竟意味着什么，是否日本的M&A数量与理想的水平相比过低或是否该水平是合适的水平？虽然日本M&A交易的数量不多，但对于日本经济而言，它正是一个合适的水平。
有几个因素影响到日本企业实施M&A。一个是日本的公司治理结构。特别企业与银行之间的主办银行关系导致了M&A数量较少。在美国及英国，一个企业由于获利能力差或经济危机而面临财务困境时，能够运用包括M&A在内的各种手法来帮助该企业，然而在日本则是由主办银行拯救面临财务困境的企业以帮助他们自行复苏。因此，这些公司并不需要依赖M&A来对他们的业务进行重组或恢复他们的财务基础。
另一个因素是交叉持股，这是一种银行与企业之间或企业之间私下签署的合同。当一个收购者想要收购一家企业时，在交叉持股的体系中很难购买到目标企业的股票。这对M&A来说也是一个障碍。但是自从1997年以来，交叉持股有减少的趋势，而且由于银行危机，日本的主办银行关系也在减少。这些结构性变化对90年代晚期M&A的增长起到了推动作用。
此外，日本的企业结构对M&A也起到阻碍作用。每家企业都拥有自己的企业文化，而且竞争优势依赖于企业独有的技术。一个企业会根据自身独有技术及不同的企业文化而反对与另一个企业的合并。一些M&A的失败就可以归结为企业利益攸关方之间的对立。而且，基于两个企业之间的差异，潜在的并购目标在进行M&A时犹豫不决。
但是，日本M&A的环境在90年代晚期变得宽松起来。1997年，取消了对持股公司的限制，同时其他一些改革也随之取得进展。通过建立持股公司，两家企业能够相互整合同时并不丧失他们各自的独立性。使用这样一个新的体系，与之前的完全并购的形式相比，企业个性可以得到最大程度的保留。
那么，回到前面的问题，现在的M&A水平是否远远低于理想水平或它是不是恰到好处？这是一个难于回答的问题，但是我理解日本企业在制造业及其他服务业中的竞争优势在于企业独有的技术以及长期存在的企业内与企业间的关系。两者都是日本的经济增长的重要因素。考虑到这一点，在日本通过M&A来增加企业价值的可能性似乎远远低于欧洲和美国。如果这个设想是正确的，那么目前低水平的M&A交易数量并不是什么坏事。在经济效率及繁荣经济上面它并非不合适。
编辑部:
您下一步将如何推进M&A的研究呢？
宫岛:
我们正在努力从事实证研究，并且在关于为什么M&A从90年起在日本发生的问题上完成了约70~80%的工作。我们遵循已知的关于供给危机及M&A的股市因素的文献提出假说，这些假说被称为是市场驱动假说。同时我们还对M&A在日本企业中的决定性功能进行了估计。这一方面的研究不久就将完成。
我们下一步的实证研究要考察什么样的M&A能够真正提升企业价值？有很多种形式的M&A——一家大企业被兼并到一个小企业或在一个尖端工业中两个略小规模的企业试图相互合并等。此外还有一种水平式或互补形式的M&A。举例来说，Bandai股份有限公司，一个玩具制造业中的领先企业合并进一家视频游戏开发企业——Namco有限公司。为了分析什么形式的M&A真正能够提升企业价值，我们尝试对CAR（累计非正常回报——一支股票的预期回报与实际汇报之间的总差异）进行估算，这能够显示市场对M&A的反应。90年代末期以来，我们有了很多M&A的案例。因此，为了弄清这种该形式的M&A是否能够提升企业价值现在我们可以对一个企业在M&A之前及之后的表现进行比较。
最后需要检验的是，一旦我们发现M&A毫无疑问地提高了收购企业与被收购企业的获利能力或市场价值，我们将探寻提升获利能力或市场价值的主要源泉。这里存在几个可能的因素——一个是增长的市场力量，另一个则是M&A之后成本的节省，包括R&D成本，营销成本或其他非直接成本。此外，我们计划着力关注高水平的知识和方法从收购者向目标企业的转移。假设有两家企业——一家是高赢利并拥有发展机会，另一个则不是。一旦两家企业合并，高水平的技术将转移到目标企业，这将导致其企业价值的增加。这一点将通过个案研究予以证实。