第5讲 利率还是货币量

　　关于金融政策运营，一直以来存在中央银行的操作对象（变量）应该是利率还是货币供应量的争论。直到3月上旬，日本银行在过去五年间一直采取的是量化宽松政策，这是以货币量为对象的操作方法。另一方面，取消零利率后的操作对象又回到了利率。那么应该使利率与货币量保持一种什么样的关系呢？

　　关键是中央银行不可以各自独立对利率与货币量双方进行调整。从货币的需求和供给曲线来看，“利率与货币量是一枚硬币正反面的关系”，如果确定了其中一方，则另一方自然就确定下来。

　　但是，在五年前引进量化宽松政策时，展开的讨论似乎忘记了这一基本知识。“由于利率（翌日结算拆借资金）为零，因此操作对象应该切换到货币量上”这种论调，从前面用硬币打的比方就可以知道这是一种误解。在无法实现利率操作的情况下，也无法实现货币量操作，这是一个原则。

　　在沃德福德（现在在哥伦比亚大学）等人近年发表的论文中严谨地显示出，利率与货币量如同硬币的正反面的这种关系在零利率及接近零利率时也依然成立。所谓利率为零就相当于保有货币的机会费用（利用非货币的其他金融商品所能获得的利益）为零，这时就达到人们不想更多地保有货币的饱和点（货币的界限效用为零的状态）。

　　在人们已经表明不再需要货币的时候，中央银行即便追加货币供给也无济于事。也就是说，当利率为零，而不可能进一步降低利率时，即便将操作对象切换为货币量，情况也不会发生变化。

　　根据该论文，五年前将操作对象从利率切换为货币量的决定并没有意义，今年3月从货币量切换到利率的转换从这方面来看也没有什么重要的意义。本来，在采取货币量的宽松政策时，由于直到向市场供应实际所需要的额度以上的资金之前，利率都会停留在零上，所以可以期望它带来所谓“时间轴的效果”（通常情况下，即便是在利率有上升趋势的情况下，如果不马上取消零利率，则由于事先的约定，会促使长期利率保持在较低水平）。也就是说如果通过取消量化宽松政策会带来变化，那么也就无法期待这种效果。今后对金融政策的讨论必须对类似情况进行整理之后加以推进。