干预汇率资金搁置于市场——纠正通货紧缩的新手段

渡边努
RIETI教职研究员

  “难道日本银行已经陷入无法控制物价的境地了吗?”——日前,有位外国学者朋友这样问我。在新兴国家市场经济中,有时会发生尽管中央银行千方百计采取对策,也无法控制高通货膨胀,物价像“断了线的风筝”一样的现象。那位同仁发问的意思是,通货紧缩下的日本是不是也发生了同样的情况?

  日本目前出现了消费者物价每年下降1~2%左右的通货紧缩现象,但并不是许多人曾经忧虑过的螺旋型下降的通货紧缩,与新兴国家市场经济的高通货膨胀相提并论是不恰当的。另一方面,即使每年物价下降的幅度很小,但是从20世纪90年代起一直持续至今,累积的下降幅度并不小。实际上,政府和日本银行也没有对长期通货紧缩采取有效的措施。

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  认为日本的物价没有得到控制的人好像不只是那位同仁一个人。外汇市场上,日元一直升值,似乎在故意打击难以控制物价的日本。对此,日本政府和日本银行于9月15日实施了自2004年春季以来的大规模干预,抛售日元,购进美元,同时,采取了不吸收通过干预向市场提供的日元资金,而是将其搁置于市场的“非对冲”措施。

  那么,这种非对冲干预具有什么意义呢?

  中央银行调整货币供应量,提息降息是传统的货币政策。然而从1999年以来,日本的利率基本上一直处于零利率状态。

  货币具有使商品买卖结算顺畅的功能。为得到货币的这种流动性服务所支付的等价就是利率。然而从1999年以来,日本银行提供大量资金的结果,使流动性服务增加效用的程度下降到零,货币达到了饱和状态。受其影响,作为流动性服务价格的利率下降至零。

  对于中央银行来说,零利率情况下的货币政策是一个未知的领域,不得不反复进行摸索。研究人员面对未知的领域也同样感到困惑,对于在零利率的经济状况中如何控制物价,至今未能取得共识。

  不过在这种情况下,作为解释日本通货紧缩的假说,“日元升值原因论”从很早以前就引起了研究人员的关注。例如,美国斯坦福大学教授罗纳德•麦金农(Ronald McKinnon)和日本政策研究研究生院大学教授大野健一指出,人们根深蒂固的日元升值预期造成了通货紧缩。实际上,日元汇率向日元升值方向攀升,接踵而来的便是物价不断下跌,迄今为止,日本经济一直在反复演绎这种循环。

  在关注日元升值与通货紧缩之间关系的研究中,许多人都主张,要想防止通货紧缩,首先需要防止日元升值,为此,应对汇率进行大规模干预。但是,通过干预汇率来防止通货紧缩这一想法,从以往的货币政策常识来看是一种错误的道路。这是因为,以往一般认为,货币政策和干预汇率是各自独立的政策,两者之间没有相互关系。

  各发达国家都对政策利率(在日本为无担保隔夜拆借利率)设定了目标水平,为实现目标水平,每天调节货币量,以这种方式实施货币政策。但是,由于抛售日元进行干预,市场上流通的日元资金一旦增多,政策利率就会偏离目标水平。为了避免这种情况发生,中央银行需要进行公开市场操纵,吸收干预资金,这就是“对冲”。

  许多实证研究表明,各发达国家的中央银行一般都进行大约100%的对冲。只要进行100%的对冲,干预汇率就不会对日元资金的流通量产生影响。在这一意义上说,两者是各自独立的。这是在国际宏观经济学的教科书中也介绍过的常识。不过,这只是利率为正值时的常识。如果货币达到饱和,利率为零的话,不同的机制就会发挥作用。

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  那么,在零利率的状况下,干预和货币政策之间有什么关联呢?2003~2004年,日本政府和日本银行大规模抛售日元进行了干预,从而弄清了这个问题。这一时期的干预总额规模巨大,达35万亿日元。美国斯坦福大学教授约翰·泰勒(John Taylor)称其为“Great Intervention(大规模干预)”。

  下图显示的是这一时期抛售1万亿日元进行干预对日元资金流通量产生影响的推算结果。在干预两天后进行资金结算时,在通过干预向市场提供的1万亿日元中,日本银行的对冲操纵吸收了6000亿日元,剩余的4000亿日元留存于市场。其后,滞留于市场的资金逐渐减少,4天后减至2500亿日元,6天后减至1700亿日元,20天后基本上减至零。也就是说,在这一时期,从平均数来看,干预资金在市场滞留了20天。如果对此次大规模干预开始前的时期进行同样推算的话,干预资金在两天后的资金结算时,基本上吸收了100%。

图:1万亿日元的干预资金在市场滞留的时间
图:1万亿日元的干预资金在市场滞留的时间

  干预资金的滞留之所以成为可能,是由于货币达到了饱和。从大规模干预之前的2001年开始,日本银行实施了放宽货币总量限制的政策。大规模干预开始时,日本银行活期存款账户(checking account)余额的目标值设定为15万亿~20万亿日元,而且还允许超过目标的上限值。

  提供如此大量资金的结果,货币已经达到饱和,隔夜拆借利率为零。在这种状况下,即使搁置通过抛售日元进行干预向市场注入的日元资金,隔夜拆借利率也不会进一步下降。也就是说,即使搁置抛售日元进行干预的资金,也并非达不到货币政策的目标。这与利率为正值时完全不同,意味着“干预资金必须立即100%对冲”这一“利率为正值时的常识”已经不再适用了。

  美国普林斯顿大学教授保罗•克鲁格曼把零利率比喻为常识与非常识互相交错的“爱丽丝(Alice)的‘镜子国’”,干预的非对冲正是这样一个事例。

  那么,如果不进行对冲,能有在多大效果呢?笔者与庆应义塾大学薮友良副教授使用大规模干预时的数据,对干预给予汇率的影响进行了测算,结果显示,干预效果受到最近3个月期间实施的干预是否进行过对冲所左右。抛售日元进行干预的金额为1万亿日元时,对汇率产生的效果(日元贬值),如果完全不进行对冲时为1.9%,对冲20%时为1.5%,对冲40%时为1.1%。顺便提一下,9月15日进行干预的总额为大约2万亿日元,汇率从1美元=82日元多贬值到85日元多,可以看出,干预效果与完全不对冲时的推算结果基本相同。

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  为什么对冲与否会带来干预效果的不同呢?首先可以想到的是,滞留资金的增加带来日元贬值的可能性。但是,既然货币已经饱和,这种可能性就不存在。另一个可能性是通过“预期”产生效果。为了便于理解,我们假设干预时完全不进行对冲,干预资金永远留存于市场。所谓永远滞留,意思是指即使在经济摆脱衰退实现复苏的未来,资金也仍然留存于市场。当经济实现复苏时,利率也应该已经恢复到正值,所以为进行干预而追加提供的日元资金,具有在将来降低利率的效果。这个利率下降在将来会使日元贬值,但是一旦人们把将来的可能性纳入预期,现在的汇率就会发生日元贬值。

  当然,虽说是大规模干预,但是并没有完全不进行对冲,而且干预资金也不会永远搁置。虽然在程度上有所不同,但是市场参与者对汇率预期的变化因素却会发挥作用,可以推测,这种作用增加了干预的效果。

  不用说,进行干预时不应无视其他国家的状况,需要对干预之外的货币的追加提供情况进行比较。但是在零利率的情况下,出现了干预时不进行对冲的新选择,可以期待与正值利率时不同的效果。我们可以把这一选择视为恢复对物价控制的有效手段之一。

※本中文稿由RIETI翻译

2010年9月27日《日本经济新闻》

2010年11月25日登载

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