6月17日在英国北爱尔兰开幕的发达国家(G8)峰会上将讨论世界经济问题。另一方面,6月18–19日在美国联邦公开市场委员会(FOMC)上,将对给整个世界经济带来重大影响的美国货币政策的今后方向进行讨论,这引起了全世界的关注。
纵观当今的世界经济,经济复苏与停滞同时并存,各国经济向各种矢量方向发展。成为世界金融危机发源地的美国经济,通过采取量化宽松的积极货币政策正在出现逐渐复苏的征兆。许多金融机构直接受到世界金融危机影响的欧洲经济,财政危机总算暂时得到缓解。
另一方面,在虽然受世界金融危机直接影响较小,但经历了"失去的20年"的日本,安倍晋三政权启动了旨在摆脱通货紧缩的经济政策"安倍经济学",在期待中首先出现了股价上涨和日元贬值。金砖国家(BRICs:巴西、俄罗斯、印度、中国)等新兴市场经济国家,虽然被期待为世界金融危机后的世界同时衰退走向复苏做出贡献,但是从雷曼危机后经过5年,经济增长却出现了减速趋向。
在金融全球化的进展中,日美欧为了摆脱各自的通货紧缩、货币危机和财政危机,都积极实施了非传统的量化宽松的货币政策。其结果,资金在全世界泛滥,为追逐利益而越过国境汹涌奔流。
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由于各国经济向各种矢量方向发展,而且每时每刻都在变换方向,因此周转于世界各地的资金不按照一个方向稳定流动,显示出混乱的动向。尤其是日美欧改变货币政策的时机差,通过利率差的变动导致资金移动发生了巨大变化。其结果,各国的利率、股价、汇率的Volatility(短期变动率)升高,同时发生了货币间的中期失调(Misalignment)。
在世界金融危机发生前不久的2008年7月,欧元对美元汇率达到了历史最高值(1欧元=1.6美元),其原因之一是美联储(FRB)和欧洲央行(ECB)改变货币政策的时机差。FRB为了解决次级房贷(面向低收入者的购房贷款)问题,在法国BNP Paribas银行(法国巴黎银行)冻结了基金的2007年8月,迅速地转为宽松的货币政策。而在另一方面,尽管次级房贷问题直接影响到欧洲的金融机构,ECB却直到2008年9月发生雷曼危机为止,始终拘泥于抑制通货膨胀,迟迟没有向宽松的货币政策转变。
下图显示了欧元和美元的短期利率差(从欧元结算的银行间利率减去美国FF利率的差值)的波动与美元兑换欧元汇率的对比,图中利率差的负值幅度从2006年开始缩小,进而进入2008年以后反弹至正值。受这种利率差波动的影响,欧元持续升值到2008年中期。尽管欧洲的金融机构直接受到世界金融危机的影响,欧元却持续升值,这完全是脱离了经济Fundamentals(基本指标)的欧元泡沫。
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同样的情况也出现在日本,与FRB向积极的量化宽松政策转变相比,日本银行迟迟没有为改变通货紧缩采取包括通货膨胀目标在内的"大胆的货币政策"。为此,2008年以后发生了日元过度升值的失调。改变货币政策的时机差引发了汇率上下剧烈波动和失调,成为世界经济陷入混乱的原因。
今后,日美欧的央行将一边观察各自的经济形势,一边探索量化宽松政策应维持到什么时候,或者什么时候实施在美国已经开始讨论的退出量化宽松的政策。不过,日美欧之间肯定会发生时机差,改变货币政策、即实施退出量化宽松政策的时机差的概率非常高。因此,资金将在这三个经济体之间反复流出流入,引发利率和股价上下剧烈波动及货币间失调。
进一步扩大这些波动的原因是市场参与者的预测。在货币政策实际上发生变化引起利率差变化,汇率和股价实际上也发生变化之后,再进行投机就晚了。如果不在货币变数开始变化之前采取行动,就得不到收益。因此需要事先对货币政策的改变进行预测,收集有关信息,即收集"新闻",根据这些"新闻"做出预测。
每当出现各国央行改变货币政策的各种"新闻"时,市场参与者的预测也随之变化。基于这种预测的投机导致利率、汇率、股价的上下波动进一步增幅。这样,市场参与者的预测以自我实现的形式对货币变数产生影响,并导致泡沫。
市场参与者的预期与安倍政权上台后由日本银行实施的"大胆的货币政策"的矢量相一致,因而通过基于预期的行为实现了日元贬值和股价上涨。普林斯顿大学教授保罗·克鲁格曼把这种现象称为"蜜月效果"。但是,反过来说,如果摆脱通货紧缩的预测实际上没有实现,就成为对预期的背叛,这时的反弹也许会大幅度逆向摇摆。
日美欧改变货币政策的时机差及其预测不仅可能影响日元、美元、欧元的汇率,而且可能给BRICs等新兴市场经济国家也带来影响。
有研究指出,曾经于1994年发生的墨西哥货币危机的原因之一,是邻国美国从衰退转向繁荣时改变了货币政策,伴随着经济复苏,FRB把衰退时期的1992年12月跌至3%以下的FF利率迅速提高到1994年12月的5%以上。为此,从92年到93年从美国大量流入墨西哥的资金,自94年以后又从墨西哥回流美国。其结果,墨西哥比索直线暴跌。
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因日美欧的量化宽松货币政策而大量溢出的资金流入了BRICs等新兴市场经济国家,带来了经济过热的征兆。但是今后日美欧将货币政策改为退出政策,利率一旦开始上涨,就有可能在新兴市场经济国家引发资金流出、泡沫崩溃、甚至货币危机。
可能导致问题进一步严重的因素是新兴市场经济国家的经济增长率出现结构性下降。发展中国家在经济增长达到一定程度后,有陷入"中等收入国家陷阱"的倾向,由于工资上涨导致国际竞争力丧失,无法实现进一步向高收入国家目标迈进的经济增长。
伴随着日美欧央行实施退出量化宽松的货币政策,没能在日美欧超低利率时代有效利用流入资金的新兴国家,可能发生严重的资金流出、及其带来的泡沫崩溃和货币危机,令人忧虑。这就需要日美欧央行通过比以往更进一步的政策对话和国际协调,实施细腻的货币政策。
2013年6月18日《日本经济新闻》