制定“脱离规则”稳定欧元

　　欧盟（EU）11国于1999年初采用欧元，今年初爱沙尼亚成为采用欧元的第17个国家。但是，2008年发生雷曼危机以后，欧元始终暴涨暴跌不断。

　　对于加入欧元区的条件，欧盟通过马斯特里赫特条约规定了经济收敛条件（通胀率向低水平收敛、长期利率向低水平收敛、财政赤字和政府债务余额与国内生产总值（GDP）比的上限等）。目前，围绕这些经济收敛条件，尤其是由于财政赤字和政府债务余额的激增，几个国家陷入了财政危机，欧元本身也危在旦夕。

　　另一方面，欧盟还没确定脱离欧元的规则。欠缺脱离规则虽然对面临危机的国家有利，而且可以维持欧元区各国之间的向心力，但是却成为使欧元本身陷于混乱的主要因素。

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　　当希腊发生财政危机时，巨额财政赤字与GDP比仅次于希腊的其他南欧各国（葡萄牙、西班牙、意大利）及爱尔兰等国家面临波及危险，引起忧虑。

　　为此，欧元区各国与国际货币基金组织（IMF）在2010年5月决定对希腊实施金融援助时，与欧洲金融稳定基金（EFSF）同时，作为财政危机波及时采取的临时措施，成立了欧洲稳定机制（ESM）。

　　尽管采取了这些对策，但是希腊财政危机还是波及到了爱尔兰和葡萄牙，忧虑变成了现实。之后时隔一年，希腊财政危机再次爆发，2011年7月决定对希腊实施第二次金融援助。

　　继第一次向希腊实施金融援助（欧元区各国和国际货币基金组织总计1100亿欧元）后，第二次金融援助也决定追加援助基本相同金额的1090亿欧元。第一次金融援助时，民间金融机关等民间部门没有参与，在第二次金融援助中，对于仅靠政府金融援助不能满足的部分，通过民间金融机关自发地削减债务等方法负担。削减民间部门的债务是国际金融协会提出的建议，以德国银行、法国巴黎银行（BNP Paribas）、英国HSBC、荷兰ING等欧洲银行为中心，包括加拿大、韩国、科威特的银行在内，有39个世界金融机构参与进来（截至8月9日），从2011年中期到2020年中期，负担总额预计达到净债务1060亿欧元（总债务达1350亿欧元）规模。

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　　通过民间部门的参与，从2011年到2020年迎来期满的希腊国债（相当于1350亿欧元）将实施债务清理。主要做法是，通过把现行的7.5年定期的国债换成15年定期国债和30年定期国债，来延长偿还期限，并在交换国债时削减20%（削减债务本金）。同时，还以欧元区各国以61.43%的价格进行收购的方式削减债务。

　　这种以延长偿还期限和削减本金的组合来清理债务的方式，虽然存在问题，但却是解决希腊国家财政债务过剩的近路。同时，国际货币基金组织作为实施金融援助条件的希腊财政健全化，必须扎实推进。这是因为，如不这样，就有可能助长希腊政府和国民的道德滑坡。

　　而且，在清理希腊国债过程中，交换国债时的20%的本金削减率和欧元区各国政府的61.43%的国债收购率，是不是适当的削减率，对此还需要验证。这是因为，如果这些削减率对希腊重建财政还不够充分，那么即使金融机关不惜主动施行资产负债表亏损来接济债务，也有可能无法从根本上解决希腊的财政重建。

　　从根本上来说，在成立EFSF之前，欧元区并不存在通过清理债务消除债务过剩的近路，这本身就是导致欧元价值不稳定的主要因素。从这个意义上说，扩充EFSF是必要的。

　　另一方面，像德国这样财政健全的各国纳税人，对于使用自己的税金援助没有财政规则的危机国家持慎重态度。因此，预定截至2011年底扩充EFSF所需要的欧元区各国的批准是否能顺利通过，也令人担忧。

　　再加上截至2012年底或2013年初，如果各国议会不批准ESM，那么原定于2013年7月从EFSF向ESM过渡的计划也将推迟。如果出现这种情况，欧元区各国的政策措施及对欧元本身的信任将可能丧失。这就是欧盟内部需要金融援助协调体制的原因。

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　　由于对财政危机的担忧，不仅PIIGS（葡萄牙、意大利、爱尔兰、希腊、西班牙），而且最近在法国，国债的长期利率也开始上涨。另一方面，在一部分欧元区，通胀率也在上升，欧洲中央银行（ECB）如何进行金融决策，正面临着两难境地。

图：欧盟主要国家的长期利率（10年期国债利率）

　　由于财政危机导致了利率急剧上升，ECB开始对政府债务信用危机带来利率显著上升的意大利和西班牙等国家实施购买国债的政策。8月8日—12日，从欧元国家新买进了220亿欧元的国债，创一星期购买规模新高。EFSF也正在探讨收购国债。

　　实施金融政策需要兼顾一部分国家的通胀忧虑和其他各国的政府债务信用危机，在这种情况下，ECB有必要在收购希腊等政府债务信用危机升高的国债（下调利率）的同时，抛售德国等通胀忧虑增加的国家的国债（上调利率），通过这种国债互换操作，适当引导各国的利率。

　　笔者与千叶经济大学的冈野卫士副教授使用导入政府债务信用危机的动态学概率一般均衡模型，进行了合作研究。结果证明，以货币同盟内部的两个国家的利率同时向同一方向引导为前提，如果货币政策的目标只锁定为通货膨胀，或者只设定为降低政府债务信用危机，在实施中就会牺牲其他目标。与其如此，不如像上述那样，通过国债互换操作，根据各国情况引导利率。

　　要想结束欧元危机，财政危机国家确立财政规则，通过增税和削减政府支出来重建财政是前提。另一方面，没有脱离欧元规则本身就是丧失了财政规则，从而引起了道德滑坡。

　　陷入财政危机的国家一旦脱离欧元，返回本国货币，就会出现本国货币贬值，欧元升值，导致该国以欧元结算的国债负担急剧增加。因此，危机国家脱离欧元或许会导致该国的财政状况受到致命打击。

　　然而，如果政府和国民都能够认识到很可能被迫脱离欧元的事态，那么脱离欧元的规则存在本身就将作为抑制道德滑坡的机制发挥作用。对于没有财政规则的国家来说，反而可以期待认真推进财政重建，以免被迫脱离欧元。虽然这种作法有利有弊，但是会有助于欧元的稳定。

　　如上所述，应在确保财政规则抑制道德滑坡的同时，通过民间部门参与债务清理和EFSF收购国债，ECB进行国债互换操作，恢复本文开头提及的加入欧元区所需的经济收敛条件。否则欧元危机的结束就会遥遥无期。