怎样纠正世界性不平衡——消除中国的过剩储蓄

　　20世纪90年代后期，伴随IT（信息技术）泡沫而不断增加的美国民间设备投资，使美国的储蓄不足日趋严重，引起经常项目收支赤字的扩大。进入21世纪，IT泡沫崩溃，为恢复美国经济景气，在美联储（FRB）紧急降低存款利息的同时，美国政府也采取扩张财政的政策，结果使财政赤字不断加大。由于财政赤字的扩大远远高于民间投资缩小的幅度，致使经常项目收支赤字也进一步扩大。

　　在这种情况下，2000年代中期发生了住宅投资泡沫，使民间部门的储蓄不足进一步加剧，经常项目收支赤字增幅也不断加大。从此后美国引发的世界金融危机可以清楚地看到此次住宅投资泡沫是由于次级房贷及其与之相关的证券商品化而酿成的。

　　在美国国内储蓄不足不断加剧的情况下，对泡沫化的住宅投资不得不依靠国外的资金。虽然直接从欧洲金融机构得到了融资，但是从整体来看，中近东和俄罗斯等石油出口国的经常项目收支盈余投向了美国的住宅投资。

　　2007年夏天，次级房贷问题浮出水面以后，以次级房贷证券化商品运营资金的欧洲金融机构的资产负债表大幅度恶化。由于交易对手风险的增大造成筹集美元资金困难，引起美元的流动性不足（需求过剩），使欧元、英镑对美元的汇率暴跌。此次金融危机的一个重要的教训是，金融危机发源地美国的货币美元没有暴跌，而经常项目收支比较平衡的欧洲货币出现暴跌。

◆◆◆

　　全球性经常项目收支不平衡问题浮出水面是在90年代后半期到21世纪初。也就是说，随着美国的经常项目收支赤字不断扩大，在中近东和俄罗斯等石油出口国的经常收支盈余不断增加的同时，日本和中国等东亚国家也随着储蓄率提高而使经常收支盈余增加。美联储主席伯南克针对这种不平衡指出，东亚的储蓄率高得异常，这种经常储蓄造成经常项目收支盈余，结果助长了美国的财政赤字和过剩的设备投资、住宅投资，扩大了美国的经常项目收支赤字，致使世界性不平衡更为严重。

　　确实，如果世界上没有经常项目收支盈余国家帮助向美国的经常项目收支赤字融资，美国的经常项目收支赤字就不可能扩大。但是，经常项目收支的盈余国家与赤字国家好像镜子里外同一个人，追究哪一方对全球性经常收支不平衡负有责任是毫无意义的。

　　此外，美国前财政部长保尔森指出中国等的过剩储蓄将风险扩散到全世界。即使储蓄确实过剩，指责其将风险扩散到全世界也并不符合事实。包括日本和中国在内的东亚金融机构因次级房贷证券化商品而蒙受的损失不如欧美金融机构严重。也就是说，东亚的过剩储蓄并没有通过次级房贷等证券化商品刺激了美国的住宅投资泡沫。

　　如果东亚的过剩储蓄成为引发美国住宅泡沫的原因，由于在东亚不论是地区内经济交易还是地区外经济交易都以美元结算为主，那么，包括日元和人民币在内的所有东亚各国货币必定发生远远超过欧元暴跌的贬值。实际上东亚的过剩储蓄购买了美国国债，其本身就起到了对美国财政赤字造成的难以为继的经常项目收支赤字进行融资的作用。如果美国难以为继的经常项目收支赤字无法得到融资时，美元将会出现暴跌。从这个意义上说，东亚的过剩储蓄有助于减轻这种风险，应给予正面评价。

◆◆◆

　　但是，在研究如何消除国际性经常项目收支不平衡问题时，情况有所不同。有意见认为，比起美国，中国才应当纠正不平衡，尤其对于中国应减少经常项目收支盈余的问题，存在“消除中国的过剩储蓄”和“提高人民币汇率”两种主张。下面看一看是需要消除过剩储蓄，还是需要提高人民币汇率，亦或两者都需要。

　　在工资与物价具有弹性的经济中，国内生产总值（GDP）一定会稳定在完全就业水平上，由此确定储蓄规模的大小，储蓄投资差决定经常项目收支。因此，在弹性经济下，调整经常项目收支不平衡的不是汇率而是储蓄的多寡。

　　另一方面，在工资与物价呈刚性的经济中，GDP并不一定由完全就业水平来决定。也就是说，在这种情况下，由于资本移动较为顺利，可以先确定汇率，所以汇率能够成为经常项目收支不平衡的调节手段。归纳起来就是，“消除过剩储蓄”和“提高人民币汇率”是两种相反的主张。无法事先确定哪一种主张具有现实性，结论必须通过实证分析才能够导出。

　　利用上述理论性框架，神户大学副教授岩壶健太郎与笔者就消除东亚各国的经常项目收支不平衡进行了实证分析，结果发现，在中国工资与物价具有弹性，储蓄是经常项目收支的主要决定因素。另一方面，汇率对调整中国的经常项目收支不平衡具有短期性效果，但是不能带来长期性效果。因此，减少储蓄比提高人民币汇率更能有效减少中国的经常项目收支盈余。

　　也就是说，虽然中国的经常项目收支盈余的原因并不一定在于储蓄过剩，但是为减少经常项目收支盈余，减少中国的储蓄并增加消费更为有效。

　　另一方面，日本与中国不同，GDP的大小通过储蓄影响到经常项目收支，同时，汇率对经常项目收支相对影响较大。也就是说，在日本，通过汇率调整经常项目收支比减少储蓄更为有效。

◆◆◆

　　在中国，减少储蓄意味着经济由外需主导转变为内需主导。另一方面，日本即使降低储蓄率也对减少经常项目收支盈余起不了多大的作用。这是由于日本经济不像中国那样依赖外需。

　　最近，中国的家庭储蓄反而剧增，2008年底家庭储蓄余额比上一年增加了26.3%。这是由于年金和医疗等社会保障制度不完善，人们对未来感到不安。需要关注的是，这种倾向与减少中国的经常项目收支盈余背道而驰，有可能离向以消费为中心的内需主导型经济转换越来越远。

　　在中国，减少储蓄意味着经济由外需主导转变为内需主导。另一方面，日本即使降低储蓄率也对减少经常项目收支盈余起不了多大的作用。这是由于日本经济不像中国那样依赖外需。

　　最近，中国的家庭储蓄反而剧增，2008年底家庭储蓄余额比上一年增加了26.3%。这是由于年金和医疗等社会保障制度不完善，人们对未来感到不安。需要关注的是，这种倾向与减少中国的经常项目收支盈余背道而驰，有可能离向以消费为中心的内需主导型经济转换越来越远。