Forgiveness Versus Financing: The determinants and impact of SME debt forbearance in Japan

本稿では、「中小企業者等に対する金融の円滑化を図るための臨時措置に関する法律（いわゆる金融円滑化法）」の下で行われた中小企業向け貸出の条件変更の決定要因と企業パフォーマンスへの影響について実証的に分析する。より具体的には、経済産業研究所（RIETI）が実施した企業向けアンケート調査に基づき、中小企業が受けた条件変更のタイプを「返済繰延(financing)」と「債務減免(debt forgiveness)」に分割し、Krugman (1988) の“financing vs. forgiving a debt overhang”に基づく理論仮説を検証する。本稿の主な分析結果は以下の通りである。第1に、金融機関は、信用力や収益性が相対的に高い企業に対して債務減免型の条件変更で応じていた。第2に、条件変更を受けた後の新規借入や企業パフォーマンスは、債務減免を受けた企業の方が返済繰延を受けた企業よりも改善した。これらの結果はデット・オーバーハング仮説と整合的である。第3に、条件変更を受けられなかった企業と比較した場合、返済繰延を受けた企業ではレバレッジが増大し、かつパフォーマンスが悪化しており、この傾向は信用保証付き借入の返済繰延において顕著である。一方、債務減免を受けた企業ではむしろパフォーマンスが改善しており、この傾向は信用保証が付いていなかった借り入れにおいて顕著である。これらの結果は、金融円滑化法による条件変更の効果が、公的な信用保証制度によるモラルハザードによって毀損されたことを示唆している。

This paper empirically examines the impact of Japan's debt forbearance policies with regard to small and medium-sized enterprises (SMEs) stipulated in the "Act concerning Temporary Measures to Facilitate Financing for SMEs." Using unique Japanese firm survey data that identify firms that received "financing" (such as through the deferral of debt repayments) and firms that received "debt forgiveness" (such as through a reduction in principal and/or interest), we examine the determinants and the effects of debt forbearance to test the theoretical predictions of Krugman's (1988) "financing vs. forgiving a debt overhang" analysis. We find, first, that banks choose debt forgiveness for firms that are more creditworthy and more profitable, which is consistent with the theory of debt overhang. Second, among firms that received debt forbearance, those that had received debt forgiveness had better access to new loans and showed superior ex-post performance than those that received financing, which is also consistent with the theory of debt overhang. Third, compared to firms that had not received any debt forbearance, firms that had received financing were more leveraged and exhibited worse performance, especially those whose forborne loans were covered by public credit guarantees, while firms that had received debt forgiveness exhibited better performance, especially those without public credit guarantees. This suggests that the effectiveness of the SME forbearance policy is adversely affected by the moral hazard generated by public credit guarantee programs.