Inertia of the U.S. Dollar as a Key Currency through the Two Crises

ドルを基軸通貨とした現在の国際通貨システムは、国際金融市場におけるドルの流動性不足の背景となっている。しかし、1度でもドルの流動性不足や危機に直面すると、金融機関はドルへの過度な依存を緩和させるはずである。このことは、たとえドルが国際通貨として使用され、ネットワーク外部性を通じた慣性を持っていたとしても、ドルを基軸通貨とした国際通貨システムから変更が生じる可能性を示唆する。本稿では、現在の国際金融市場における基軸通貨としてのドルに対し、世界金融危機とユーロ圏危機が与えた影響に焦点を当てた。理論的枠組みは、Ogawa and Sasaki(1998)による国際通貨競争におけるドルの交換手段と価値貯蔵手段の2つの機能を考慮したmoney-in-the-utilityモデルに基づいている。このモデルから、ドルの実質残高やドルの効用への貢献度のパラメータを推定し、世界金融危機やユーロ圏危機が与えた影響について実証分析を行った。結果として、世界金融危機を通じたドルの効用への貢献度はいくつかのモデルにおいて低下していた。これは、2007年中頃から2008年後半において金融機関が直面した流動性不足を反映した結果である。よって、ドルの流動性不足は効用への貢献度を低下させると考えられる。

The current international monetary system with the U.S. dollar as a key currency is considered as the background of the U.S. dollar liquidity shortage during the global financial crisis. However, once facing a U.S. dollar liquidity shortage or crisis, financial institutions are likely to avoid their overdependence on the U.S. dollar. This implies that the international monetary system with the U.S. dollar as a key currency may be changed, especially during the global financial crisis even though key currencies show inertia due to network externalities in using international currencies. In this paper, we focus on the effects of both the global financial crisis and the euro zone crisis on the position of the U.S. dollar as a key currency in the current international monetary system. We base this on a theoretical framework in Ogawa and Sasaki (1998) in which a money-in-the-utility model is used to take into account the U.S. dollar's functions as both a medium of exchange and a store of value in the international currency competition. A parameter on the real balance of the U.S. dollar or its contribution to utility in the model is focused on, analyzing empirically whether both the global financial crisis and the euro zone crisis have changed its contribution to utility. One of the main empirical results from our models is that the contribution of the U.S. dollar to utility decreased during the global financial crisis. This corresponds to a period when financial institutions faced liquidity shortages from mid 2007 to late 2008. U.S. dollar liquidity shortage may have decreased the contribution of the U.S. dollar to utility.