危機管理ツールとしての債務猶予貸出：日本から得られたエビデンス

産業経済プログラム（第六期：2024〜2028年度）
「企業金融・企業行動ダイナミクス研究会」プロジェクト

信用市場への介入は、危機管理の中心的な役割を担うようになってきた。世界金融危機、欧州ソブリン債務危機、そして新型コロナウイルス感染症（COVID-19）パンデミックにおいて、各国政府と規制当局は、企業が深刻な財政難を乗り越えられるよう、融資保証、直接融資、返済猶予といった手段を用いるが、これらの手段の是非は議論の対象となっている。返済猶予は、存続可能な企業が一時的なショックを乗り切ることを可能にする一方で、存続不可能な企業を延命させ、生産性を低下させ、企業のゾンビ化を招く可能性もある。

本稿では、日本の2009年の中小企業金融支援法を用いて、このトレードオフを評価する。同法は、金融機関に対し、対象となる中小企業の返済条件を緩和するために最大限の努力を尽くすことを義務付け、企業と金融機関が融資の履行回復が見込まれる事業改善計画を策定した場合、再編された中小企業向け融資を履行中と分類することを認めた。この状況は、脆弱な銀行の私的インセンティブのみではなく、広範な政策的義務によって猶予措置が促されたという、稀有な準実験を提供している。

分析では、信用市場の構造的探索マッチングモデルと動的な差分の差分法、および集計的な反事実分析を組み合わせている。実証分析では、東京商工リサーチの企業レベルの財務データと、RIETIの「金融円滑化法終了後における金融実態調査」の個票データを使用した。本調査では、猶予措置を受けた対象中小企業を特定し、措置が最初に実施された年を記録しているため、企業が本法にどれだけ影響を受けたかを時系列で示す指標を構築できる。この調査の個票データにより、推定される措置の影響を企業の固定的な特性として扱うのではなく、猶予措置の実際の利用時期と整合させた分析となる。

分析の結果、本法が大規模ではあるが一時的な金利補助として機能したということが確認された。政策の影響をより強く受けた企業では、法導入後、支払い金利は大幅に下がったことが分かる（図表1）。2010年から2018年までの金利の対数に対する推定平均政策効果は-0.52であり、平均金利を約40.5%低下させた。この効果は実施直後に最も強く、猶予措置が満了し、繰り延べられた支払いが期限を迎えるにつれて徐々に弱まっている。

反実仮想分析によると、この政策によって、総資本の蓄積が促進されたことが確認された。この政策がなければ、総資本ストックは2010年から2018年の平均で約1.3%低かったと推定される。ただし、この資本支援にはコストがともなっている。この政策がなければ、総資本生産性は、約0.5%高かったと推測される。このことは、低金利融資により、対象企業がより大きな資本ストックで操業できるようになったことで、収穫逓減が生じることを反映している。

また、企業の生産への影響は、資本を迅速に再配分できるかに左右されることが確認された。危機期の再配分が限定的であるという、経験的に見てより妥当なシナリオでは、この法律がなければ、生産量は平均で約2.3%低かったと推測される。一方、資本を他の企業に即座に、かつコストをかけずに再配分できる場合、この法律がなければ生産量は約1.9%高かっただろう。資本の再配分は通常、時間がかかり、コストがかかり、景気循環に連動するため、本稿ではこれらのシナリオを限界値として解釈する。したがって、債務猶予は、信用市場が混乱し、資本の再配分が困難な状況下では、生産量を増加させる可能性が高くなる。

最後に、この法律は広範なゾンビ化を引き起こしたことは確認されなかった。より多くの支援を受けることで、企業がゾンビ企業に分類される確率が低下している。また、倒産からの脱却率が低下し、短期から中期の債務の持続可能性が向上し、企業レベルの全要素生産性が向上した。これらの結果は、債務猶予が主に流動性は低いものの存続可能な企業を対象としており、事業改善計画が単に倒産を延期するのではなく、これらの企業の回復を支援したという解釈と一致している。

本稿は、債務猶予がゾンビ企業を存続させることで生産性を必然的に損なうという従来の見解に修正を加えるものである。日本の経験は、債務猶予が、システミックな信用混乱に対処できるほど支援が広範であり、債務救済が信頼できる事業改善計画と組み合わされ、資本の再配分が極めて困難な状況下で介入が行われる場合、有用な危機管理ツールとなり得ることを示唆している。