中国互联网企业为何选择境外上市——VIE结构的功与过

　　中国的互联网产业近年逐渐成为拉动中国经济的新引擎，旨在与其他产业融合的"互联网+"也成为政府产业政策的重要环节之一。引领互联网产业的百度、阿里巴巴、腾讯、京东的市值紧跟谷歌、亚马逊、脸书，跻身世界十大互联网企业（图1）。中国的许多互联网企业都由中国人创办，高管也以中国人为主。但由于这些企业在境外上市，外国投资人持有大部分股票，因此也可谓受外资（外国资本）控制的"外资企业"（表1）。

（注）*为中国企业

（资料来源）笔者根据彭博社数据制作

　　中国政府以国家安全和保护国内产业为由，对外国企业的直接投资、外国投资者出资互联网产业等部分产业领域进行限制。互联网企业被外国投资者控制的状态看似与中国政府的规定矛盾，但实则可以通过VIE（Variable Interest Entity：可变利益实体）结构规避对外资准入的限制。具体做法是，企业把①从事业务的内资运营公司与②作为融资平台和境外上市主体的外国注册控股公司分开，包括外国投资者在内的控股公司股东不以出资的形式，而是通过子公司及一系列协议来控制内资运营公司，享受与股东基本相同的权利。

　　中国企业利用VIE结构筹资、在境外上市，不仅限于互联网领域，在教育、出版等禁止或限制外资准入的产业也被广泛利用。不过，由于中国对VIE加强了监管，同时又放宽了对外资准入的限制，随着上市制度及国内证券市场改革的推进，在境外上市的中国企业开始逐步探索回归国内上市之路。

　　中国企业若要在国内证券市场上市，就必须在收益规模等方面接受严格的审查（注1）。这对于创业时间不长、尚无法保证稳定收益的风投企业来说，门槛过高。于是，许多企业放弃了在国内上市，转向境外上市。

　　中国企业的境外上市，通常有两种方式，一种是国内注册的公司在香港或纽约等地直接上市（如H股等），另一种则是把资产转移到设立在开曼群岛等避税港的控股公司，再以此为主体（作为所谓红筹股）间接上市（图2）。直接上市以国企为主，间接上市则包括许多民营企业。截至2012年，直接上市必须满足规定的"四五六" 标准（净资产在4亿元人民币以上、过去一年的税后利润在6000万元以上、筹资金额在5000万美元以上），然而利用间接上市则可规避这些限制。

（资料来源）笔者制作

　　根据境外上市主体与国内运营主体之间的关系，间接上市还可细分为持股控制还是协议控制。由于部分领域限制或禁止外资准入，因此被视为境外持股公司通过持股控制国内运营公司的方式就无法得到批准。"VIE结构"就是为规避这些限制而诞生的，"外国投资者虽然在境外通过控股公司等向从事限制外资准入的事业的国内运营公司提供资金，但并不使用被禁止的持股方式，而是通过协议控制"。这样，中国当局监管力不能及的境外控股公司就可以发挥筹资平台的作用，最终成为境外上市的主体。

　　VIE结构尤其在互联网企业中被广泛利用。

　　互联网企业在创业初期需要持续大量的投资，但是中国的资本市场还无法充分满足这些需求。国有银行主要向有实际业绩的国有企业提供贷款，对于难以评估风险和收益的互联网企业则相对消极。民间资本也缺乏对产业发展的长远眼光，错过了互联网产业发展的绝佳投资时机。结果导致中国互联网企业从创业初期开始在资金方面就不得不依靠外资支持。另一方面，外国投资者看好中国市场的巨大潜力，对中国互联网企业进行了积极投资。

　　但是，为保护国家安全和国内产业，中国政府对外国互联网企业进入中国市场设置了非常严格的准入标准，并限制外资向该领域投资。根据《外商投资产业指导目录（2015年修订）》的规定，在互联网相关领域"电信公司：增值电信业务（外资比例不超过50%，电子商务除外），基础电信业务（外资比例不得超过49%）"属于"限制类"，"新闻网站、网络出版服务、网络视听节目服务、互联网上网服务营业场所、互联网文化经营（音乐除外）"属于"禁止类"。另外，修订前的2011年版规定，"电子商务"也和"增值电信业务"同样属于限制（外资比例不得超过50%）类。除互联网以外，教育、出版等领域的企业也利用VIE模式来规避对外资准入的限制。

VIE结构又被称为可变利益实体或协议控制结构，通常架构如下（图3）。

（注1）实线为出资关系，虚线为协议关系。

（注2）不少创业者和管理团队也是VIE股东。

（资料来源）笔者制作

1. ①A公司（在开曼群岛等地注册）是企业创业者或管理团队与VC/PE基金等机构投资者为筹资并作为上市主体而成立的，上市后还可以接受普通投资者的投资。
2. ②以节税等为目的在香港等境外成立由A公司100%出资的空壳公司B
3. ③B公司作为外资独资公司在中国国内成立C公司
4. ④在中国国内开展业务并且由国内投资者出资的内资运营D公司（VIE）

　　此外，每个层次的公司可能不只一家，往往出现数家公司并存的情况，而且各层次之间也有可能存在空壳公司。

　　在VIE结构中，境外上市的主体A公司与负责运营的内资D公司之间虽然没有资本关系，但可以通过C公司（WFOE）和D公司（VIE）及D公司股东（VIE股东）之间一系列的协议来控制D公司的经营活动获利。

　　通常，WFOE与VIE及VIE股东之间缔结的主要协议如下：

• WFOE与VIE股东
  1. ①贷款协议（Loan Agreement）
     WFOE向VIE股东提供无息贷款，VIE股东则把资金作为资本金注入VIE。
  2. ②认购期权协议（Exclusive Call Option Agreement）
     WFOE有权从VIE股东手里购买VIE股票。
  3. ③委托协议（Proxy Agreement）
     VIE股东委托WFOE指定人员行使VIE相关权利。
  4. ④股票担保协议（Equity Pledge Agreement）
     VIE股东以从WFOE借款为担保提供VIE股票。
• WFOE与VIE
  1. ⑤全面技术支持协议（Exclusive Technical Services Agreement）
     作为对WFOE技术支持的回报，VIE向WFOE支付近乎全额的VIE税前利润。

　　2000年在纳斯达克（NASDAQ）上市的新浪（Sina）成为采取VIE结构的先驱，其后以2014年9月在纽约证券交易所（NYSE）上市的阿里巴巴为中心，百度、腾讯、搜狐等在境外上市的中国互联网企业基本上都采取了VIE模式，通过这种方式从境外筹集资金，并实现了境外上市（关于阿里巴巴的VIE结构请参阅BOX）

　　虽然VIE结构容易筹资，在中国培育了许多高科技企业，但同时也存在着各种风险。

　　正如美中经济安全审查委员会向美国国会提交的《在美国上市的中国互联网公司风险问题》报告中所指出的那样，利用VIE模式在美国证券交易所首次公开募股，虽然在美国国内合法，但在法律尚不健全的中国有可能被视为违法。（Rosier，Kevin，"The Risks of China's Internet Companies on U.S. Stock Exchanges," US-China Economic and Security Review Commission Staff Report, June 18, 2014, addendum added：September 12, 2014）。中国政府迄今没有VIE结构的具体立法，因此VIE结构一直处于"合法与违法之间"的灰色地带。美国监管当局由于担心"VIE结构的目的及其复杂性可能给美国的投资者带来巨大风险"，要求以VIE结构的形式申请上市的企业必须在招股说明书中对相关风险进行说明。

　　例如，阿里巴巴在招股说明书中就VIE结构的风险进行了明确的说明："如果中国政府认为本公司的VIE相关协议与中国政府限制外资规定相抵触，或者该法律及其相关解释发生变化，本公司有可能面临处罚或放弃VIE利益"；"虽然本公司的结构符合现在的习惯，中国的许多同行企业也在利用，但中国政府有可能认为这并不符合中国的相关规定和注册等监督管理标准，或者不符合今后的政策和规定"；"而且，中国今后是否会制定VIE结构相关法律，其详细内容和日程等，目前尚不明了。如果本公司及本公司的任何VIE违反了现行或今后的法规，无法维持或获得必要的批准时，中国的有关监管部门对如何处罚弊公司拥有很大的自由裁量权。例如中国的子公司或VIE实际运营公司的营业执照或经营许可证被没收、有关业务被中止或受到限制、互联网站被屏蔽、被强制业务重组"（注2）。

　　正如阿里巴巴的招股说明书中所指出的，对于投资者来说，VIE结构对经营方的管控力度没有直接出资大，在VIE结构中，境外上市公司及其股东并未向中国国内的运营公司直接出资，而是通过外资独资公司与内资运营公司（VIE）及其股东（VIE股东）达成的协议，来控制内资运营公司的。但倘若内资运营公司或其股东发生违约，投资者就有可能遭受沉重打击。

　　VIE结构的违约风险因2011年发生的支付宝事件暴露无遗。阿里巴巴通过子公司以VIE协议纳入旗下的支付宝，没有经过阿里巴巴集团董事会的决议就被廉价出售给马云董事长控制下的另一个公司。马云解释说这是为了从监管部门获得第三方结算的许可证而采取的不得而已的措施，但是阿里巴巴集团的大股东雅虎和软银提出了异议。此事虽然最终以和解方式解决，规定支付宝上市以前，向阿里巴巴支付部分利润，并在上市时给予阿里巴巴一次性的现金回报，但这并未能消除投资者对于VIE结构的疑虑。

　　随着VIE结构的风险显现，中国政府也开始加强了监管。与国内市场相比，由于在境外市场上市的中国企业股价低迷，中国放宽了对外资进入中国市场的限制，中国的风险投资公司如雨后春笋，国内资本市场的改革也有所进展。以互联网领域为中心，开始探索境外退市，回归中国市场的中国企业逐渐增加。

　　对于在境外上市的互联网企业来说，考虑回归国内的一个原因是监管机构加强了对VIE结构的监管力度。2015年1月19日，中国商务部公布了《中华人民共和国外国投资法（草案征求意见稿）》，其中第149条"规避行为的法律责任"规定："外国投资者、外国投资企业以代持、信托、多层次再投资、租赁、承包、融资安排、协议控制、境外交易或其他任何方式规避本法规定，在禁止实施目录列明的领域投资、未经许可在限制实施目录列明的领域投资或违反本法规定的信息报告义务的"进行处罚。而且在关于草案征求意见稿的正式说明中明确指出："征求意见稿将协议控制明确规定为外国投资的一种形式，本法生效后，以协议控制方式进行投资的，将适用本法"。该法案还处于草案征求意见的阶段，对VIE结构的认定和处理最后还有可能改变，但是毫无疑问将会加强对VIE结构的监管。

　　在股价评估方面，国内市场比境外市场越发有利。通常，中国的新兴企业在国内市场的PER（市盈率）远高于境外市场。比较近年深圳综合指数和（由在美国上市的中国股票组成的）彭博中概股指数的变化可以发现，在境外市场持续低迷的中国新兴企业股价，却在激烈波动的国内市场中大幅上涨（图4）。

（注）月中平均

（资料来源）笔者根据彭博数据制作

　　对外资准入的限制也开始越发宽松，尤其是2015年6月19日中国工业和信息化部于公布《关于放开在线数据处理与交易处理业务（经营类电子商务）外资股比限制的通告》之后，在电子商务领域，外资100%出资、甚至外资企业也无需通过VIE结构就可以直接在中国国内上市。今后如能进一步放开外资股比的限制，进一步扩大外资开放领域，为规避监管而存在的VIE结构将会立足之地。

　　长期以来，中国的天使投资、VC、PE等支持新兴企业发展的风险投资都以外汇投资（外国资本）为主，然而近年开始向人民币投资（国内资本）转变（图5），以2010年为分水岭， 双方的投资规模发生了逆转。倘若中国企业结束境外上市，回归国内市场，国内投资者将会取代外国投资者成为积极出资的股东。

（注）包括天使投资、VC、PE

（资料来源）笔者根据清科研究中心《2016年上半年中国股权投资市场回顾》(2016年7月)制作

　　中国正在加速国内资本市场的改革。国务院在2015年6月16日发布的《关于大力推进大众创业万众创新若干政策措施的意见》中，明确提出积极研究尚未盈利的互联网和高新技术企业到创业板发行上市的制度，研究解决（VIE等）"特殊股权结构"类创业企业在境内上市的制度性障碍。此外，以创业期的中小企业为对象的"全国中小企业股份转让系统"（即所谓"新三板"）的进一步发展、从上市批准制向注册制过渡、放宽上市条件也必将促进在境外上市的中国企业回归国内市场。