限售股解禁将成为抑制股价的因素

　　2005年春开始实施的股权分置改革使总数占中国证券市场已发行股份数百分之七十的非流通股（国有股，法人股）得以流通。这部分非流通股的绝大多数在限售期过后，可以在市场上自由出售。股权分置改革改变了原来中国证券市场非流通股与流通股共存的局面，使一直困扰中国证券市场的非流通股问题得以最终解决。改革的结果不仅使非流通股东与流通股东的利益趋向一致，通过允许国有股东在市场上出售其持有的国有股，还为大型国有企业的民营化开辟了道路。改革同时提高了上市公司的治理水平，由此带来市场对公司收益增加的期待也推动了股价的上升。

　　但是，另一方面，就像日本当年“解除相互持股”一样，已取得流通权的国有股与法人股(限售股)的大量出售将导致市场供求关系的恶化。特别是目前PER已经超过了60倍，达到了泡沫区域，限售股的出售很容易成为引发股价下跌的诱因。在1999年和2001年，中国政府曾分别两次选择了数家上市公司作试点，放出一部分国有股。但由于市场担心扩容的范围将会扩大到所有的上市公司，因此不仅试点公司的股价下跌，整个市场也受其影响出现大幅下滑。

　　在本次股权分置改革中，吸取了这一教训，考虑到市场的供求关系，设置了锁定期，规定非流通股转为流通股后的国有股和法人股在锁定期内不得出售。具体内容是，非流通股在转为流通股后最初的一年内不得在市场上出售，而且，对于持有已发行股份5%以上的非流通股股东在接下来的12个月（从取得流通权起24个月）以内只能出售不超过5%的自有持股股份，在24个月（从取得流动权起36个月）以内只能出售不超过10%的自有持股股份。除政府规定之外，一部分企业还自行延长限售期，并且附加了比政府规定更为严格的出售条件。这些措施虽然可以暂时防止此前两次试点改革中出现的市场供求关系恶化的现象，但这只是暂时推迟了大量非流通股进入市场的时间，目前离限售股的全面解禁已为期不远。

　　2007年10月，除部分亏损企业外，作为改革对象的上市企业几乎都已完成了非流通股改革的程序（图1）。按各企业股东大会认可的改革方案，今后限售股解禁的日程已经大体确定。根据最新资料，可推算出2010年解禁的股份数大约有1.14万亿股，换算金额将达到20.3万亿元。其中，2009年解禁股份数为6610亿股，金额将达到8.7万亿元，为历年之最。与目前中国市场的总市值28.8万亿元人民币（2007年10月16日）相比，今后即将解禁的限售股的规模之大可略见一斑（图2、3）

图1 股权分置改革的进展

（资料来源）根据Wind资讯制作

图2 成为解禁对象的限售股（金额累计）

（注）包括2006年6月IPO解禁以后上市的企业
（资料来源）根据Wind资讯制作

图3 限售股解禁的日程表（以金额计）

（注）包括2006年6月IPO解禁以后上市的企业
2007年10月16日的上海和深圳两市场的总市值28.8万亿元（约合445万亿日元）
（资料来源）根据Wind资讯制作

　　虽然在限售股解禁之后，股东仍可以自由选择继续持有这些股份。但大多数持有限售股的机构很有可能大量地进行抛售。这可以归咎于中国证券市场起步时期中国特有的以国有企业为主的经济模型。在国有企业向股份制企业转型时，股价是以每股的净资产折价的，这与现在市场上的股价相比，要低很多。 因此，非流通股股东在通过限售期过后一旦出售股票的话,可以获得巨大的盈利。何况目前是中国证券市场历史上股价最高的时期，对他们来说正是以抛售低价取得的非流通股来实现收益套现的最佳时机。同时，与中小股东相比，作为大股东的非流通股股东对企业的经营状态和成长潜力等内部情况更为了解，现在的股价是否偏高，他们是最为清楚的。

　　除了限售股的解禁之外，包括H股回归本土市场等在内，预计大型IPO今后也会陆续进行。目前，股价上升和资金流入虽然形成了“良性循环”，然而一旦供应急速扩大，股价以此为转折进入调整阶段，反过来就必须警惕股价下跌和资金流出的“恶性循环”。出于对这一担心，2007年6月国务院国有资产监督管理委员会、中国证券监督管理委员会发表了《国有股东转让所持上市公司股份管理暂行办法》。今后在连续三个会计年度内，当国有控股股东在通过证券交易所转让的股份数累计不超过该上市公司股份总数的5%，且在不影响控股权的情况下，转让与否由国有控股股东自行决定，但当超过5%时，或虽不超过5%却会对控股权产生影响时，则需要取得政府的批准。这一政策将在一定程度上会缓解市场上供求关系的恶化。