港币往何处去——阿根廷危机引发的思考

　　去年年底以来，阿根廷在经济危机的持续动荡中放弃了迄今为止的货币发行局制度（Currency Board System），大幅度下调了官方汇率，并引进了双重汇率机制。此次事件再一次暴露了货币发行局制度的脆弱性。在亚洲，同样采用这一制度的港币走势也受到普遍关注。

　　所谓货币发行局制度是指将本国货币与某种特定外币的汇率固定下来，并严格按照法律规定，使货币发行量随外汇存储量联动的货币制度。例如，在香港，当局根据1美元兑换7.8港币的官方汇率，通过履行无限制交换的承诺，市场上所有流通的港币钞票背后都自动地以100％美元作后盾。由于货币发行局制度是一种固定汇率制，出现紧急情况时还留有变更汇率的选择余地，在这一点上，也与多数亚洲国家采用的（可调节的）盯住美元政策存在着相同之处。

　　独立的货币政策、稳定的汇率和资本的自由移动这三个政策不可能同时实行，这就是国际金融领域的三位一体理论。根据这一理论，采用货币发行局制度的国家要同时实现资本移动和汇率的稳定，则必须放弃独立的货币政策。但这种做法成本很高，阿根廷和香港的经验已经证明了这一点。

　　首先让我们看一下阿根廷的情况。当1994年墨西哥爆发金融危机时，阿根廷没有能力充分应对小型银行因投资墨西哥债券失败所造成的流动性危机，由此引发了金融体系的动荡，挤兑存款和银行倒闭等情形愈演愈烈。究其背景原因，与中央银行采用货币发行局制度，无法发挥最终贷款人的作用有着很大的关系。中央银行既不能间接地通过放宽货币政策提供流动性，也无法通过直接地提供融资来支援发生问题的商业银行。到了90年代后半叶，美元对主要货币升值，过度升值的比索削弱了阿根廷的出口竞争力，加大了通货紧缩压力。受此影响，阿根廷经济在1999年以后陷入负增长，并引发了此次危机。

　　而在香港，在没有出现汇率风险的平时，套息行为使港元利率趋向美国水平，这实际上等于把货币政策的决策权拱手让给了美联储（FRB）。如果香港和美国的景气循环联动性很强，尚不会有太大的问题，然而遗憾的是近年来这一前提条件已经不再成立。就象亚洲金融危机的时候，尽管香港的生产和物价都大幅度下跌，但金融当局也只能维持比其他急剧下跌的亚洲国家要高得多的官方汇率，利率也只能与景气强劲的美国保持同样的高水准。其结果是尽管香港1998年的增长率跌至-5.3％，但实际利率在1999年还是持续上升到12.5％（名义最优惠利率为8.5％，通货膨胀率为－4％），从而导致了经济的长期不景气。

　　迄今为止，人们一直认为货币发行局制度具有很强的抵御投机的能力，然而此次阿根廷危机已经清楚地显示，只要留有下调汇率的可能性，就避免不了本国货币成为投机的对象。香港也是一样。受亚洲金融危机影响，市场对当局稳定汇率的能力（或决心）出现了信心动摇，在此情况下，为阻止资本流出，香港不得不维持高于海外的利率水平（1997年10月23日一时达到年率300％），结果是经济增长和金融体系的健全性受到重挫。

　　这样，货币发行局制度就违背了政府当局希望通过限制金融当局自由度来提高市场对宏观经济政策的信心以及防止外汇投机的本来意图；事实上，它只剥夺了货币政策的独立性，而在防止投机方面却显得束手无策。在货币发行局制度神话已经破灭的今天，香港也面临着对其外汇制度的重新思考。