本文概要考察Kozlowski,J.,L.Veldkamp,V.Venkateswaran在"The tail that wags the economy: Belief-driven business cycles and persistent stagnation"(2015)一文中提出的一次性金融危机引发经济长期停滞的机制。
长期停滞论与"预期变化"
在围绕日本货币政策的讨论中,如何改变"通缩预期"的问题是一个重要课题,同样,详细分析预期形成的机制也是近期以来宏观经济学的重要研究课题。
前述论文是用预期变化来解释金融危机(2008年–2009年)后美国经济变化的理论模型。
在美国经济中,国内生产总值(GDP)在金融危机后从原来的趋势线跌落了12%,其后也没有显示出向原来的趋势回升的迹象。在一般性衰退时,衰退一结束,GDP就恢复到原来的趋势。因此可以说,金融危机给美国经济带来了某种长期的结构变化。前述论文作者们的假说指"金融危机这一尾事件(tail event)的经验使预期变为长期性的,也使美国经济的表现变为长期性的"。为什么仅仅一次金融危机就能够使预期变为长期性的呢?在一般的合理预期假说中,不会发生这种现象。论文作者们把合理预期假说向现实情况拉近了一些。
经济衰退和金融危机被认为是由外源性冲击(前述论文是指资本存量减少带来的冲击)引起的。在一般的合理预期假说中,假设"人们事先知道外源性冲击的概率分布函数"。根据这一假设,即使发生金融危机,也是从已知概率分布函数发生的冲击,所以危机结束后,人们的预期(冲击的概率分布函数)与危机前并无二致。因此可以说,危机过后的经济结构也与危机前相同。这样,根据一般的合理预期假说,金融危机不会引起经济长期停滞。
从经验中学习的结果改变了预期
论文作者们假设"人们不知道外源性冲击概率分布函数的真实状况",这样就缓和了合理预期假说,但可以说是非常现实的假说。进而论文作者们假设人们从经验中学习,"观察外源性冲击迄今的实现值(样本)的时序,使用与计量经济学家同样的方法,从这个时序推算冲击的概率分布函数"。对于概率分布的推算方法,假设使用在非参数计量经济学广泛使用的核密度估计程序(kernel density estimation procedure)。
这种推算方法大致是把许多样本的频度标在图上,用平滑的曲线连接各点,得出概率分布函数的近似形状。
在通过这样的学习不断更新概率分布函数的模型中,一次经验推算的概率分布函数会留下永久性的痕迹。这是因为经历过一次冲击的样本在以后推算概率分布函数时被永久使用。其结果,一旦发生金融危机以后,尾部风险(再次发生金融危机的概率)值基本上永久性地被高估。
简单地说,截至2007年,人们从来没有过金融危机的经验,所以无法从危机发生的经验中学习,以为"尾部风险为零"。然而2008年和2009年经历了严重的金融危机,形成了"每80年左右发生一次金融危机"的认识。"绝对不会发生金融危机"的预期变成了"每隔几十年可能发生一次金融危机",两种预期差异很大。正是这种差异可以解释2007年以前的美国经济和2009以后的美国经济之间的长期性差异。
论文作者们使用数值计算进行模拟,定量性证明了可以用这种"预期的长期变化"解释美国经济的变化(长期偏离原来的趋势线)。也就是说,论文证明了,只发生一次的短期金融危机可以使预期发生长期变化,并导致美国经济陷入长期停滞。信用利差为什么回落?
但是金融危机是长期停滞的原因这一说法遇到了很有说服力的反驳。如果金融危机是长期停滞的原因,那么贷款利率和安全利率的利差(信用利差)也应该在金融危机后长期上升。但是在现实的美国经济中,信用利差迅速下降至危机前的水平。因此这派意见认为,金融危机不是长期停滞的原因。
论文作者们为了对这派意见进行反驳,使用对方的模型进行了模拟,结果显示信用利差迅速回落到危机前的水平。在他们的模型中,虽然长期预期变化引起了消费和投资长期停滞,但信用利差却迅速地回归危机前的水平。也就是说,"金融危机是长期停滞的原因"和"信用利差回归原来的水平"可以并立共存。
金融危机后信用利差下降的原因可以做如下解释。
由于预期发生了变化(人们预期再次发生金融危机的概率比原来预想的更高),企业和家庭削减消费和投资,并减少为消费或投资借债。由于借债总额减少,不履行债务的概率也下降。其结果,为防备不履行债务的信用利差也随之下降。因此,金融危机的结果,虽然经济停滞,但借贷方面的信用利差却下降至危机前的水平。
用过去的经验可以解释的情况和无法解释的情况
在该论文中,出于金融危机这一"过去的经验",对尾部风险的预期变成了永久性的。其结果,需求(消费和投资)虽然低迷,但只能观察到GDP水平在一定量范围内长期下降。不过虽然GDP的水平下降,但GDP的增长率并不下降,这一点与雷曼危机后的美国经济一致。但是像日本泡沫经济崩溃后那样,GDP增长率下降的情况,无法用这篇论文的机制加以解释。
与美国相反,日本增长率下降成为严重问题。使用Veldkamp等人提出的"预期被过去的经验左右"理论无法解释日本的问题,这一点很重要。如果日本的问题在于"对未来的不安逐年加剧",那么应用这个理论就可以解释经济增长率下降的原因。所谓对未来的不安,是指财政恶化引发经济大混乱的尾部风险。随着政府债务增加,这种尾部风险也增大。尾部风险逐年增大的结果,消费和投资的低效化也将逐年扩展,导致经济增长率下降。也就是说,对未来的不安使预期恶化,导致经济停滞。
如果预期受到过去的经验左右,只要制造惊喜改变预期,就可以解决问题,实施超常宽松政策就是基于这个道理。但如果原因不是过去的经验,而是对未来的不安导致了预期恶化,那么无论日本银行制造多少惊喜也无法阻止预期恶化。
实际上是哪个原因呢?需要看清问题所在。