金融危机对实体经济产生的长期影响是个未解之谜。这样说是因为所谓危机原本就是短期事件。正如Kozlowski,Veldkamp,and Venkateswaran(2016)指出的,迄今的研究认为,引起长期衰退的冲击是持续发生的。但是Kozlowski et al.解释说,仅仅一次危机就会永久改变人们对尾部风险的预测。本文关注的是短期的金融危机导致实体经济发生其他长期变化,即企业和家庭积累的巨额过剩债务。根据我们的理论研究(Kozlowski and Shirai 2017)发现,一旦积累了暂时的过剩债务,即使金融技术没有变化,也有可能导致长期停滞。
债务积累是否成为长期衰退的原因,对于评估政策建议具有本质上的重要意义。如果长期衰退源于外生性的技术性冲击(例如Gertler and Kiyotaki 2010,Christiano,Eichenbaum and Trabandt 2015),或者源于对尾部风险的预期确实发生了变化(Kozlowski et al.2015),政策决策人员为改善衰退所能做的,除了采取宽松的货币财政政策外别无办法。这样说是因为没有任何能够直接消除外生性冲击或尾部风险预期的办法。与此相反,如果衰退源于过剩债务的积累,只要削减债务即可。所谓削减债务,不仅限于清算和处理过剩债务的负债者,还包括通过免除债务和债务证券化进行救助。在这种情况下,超常的货币财政宽松政策对于缓和严重的衰退或许有效,但归根到底其作用不过是拖延时间,而并非消除衰退。如果经济长期停滞的深层问题是过剩债务,那么政策决策人员就有必要增加选项。政策讨论的框架只限于货币宽松政策、财政政策、对宏观健全性的“事先”监控等选项还不充分,应把这些选项与民间部门促进削减债务的“事后”政策措施进行明确的比较。
我们的经济模型与Jermann and Quadrini(2012)的理论相似,但是有一点不同,在重新谈判破产手续开始之前,贷款人可以单方面扣押不履行债务的借款人的部分产品。这时,即使借款人的债务达到最大限度,贷款人也可以向借款人提供周转资金。银行对高额负债企业积极提供小额周转资金,当这些企业不能履行债务时,可以无条件地扣押部分产品,因为融资受到了担保。在Jermann and Quadrini的模型中,担负最大限度债务的借款人无法借到周转资金,只能立即停止生产,退出市场。因此在他们的模型里,债务积压造成的低效得到迅速解决,而在我们的模型里却有可能无限期地持续。这是由于即便是债务达到最大限度的企业,也可以借到小金额周转资金,虽然效率低,但生产可以继续进行。我们称这种企业处于“债务过剩(debt-ridden)”状态。
Christiano, Lawrence J., Martin S. Eichenbaum, and Mathias Trabandt (2015) "Understanding the Great Recession." American Economic Journal: Macroeconomics, Vol. 7 (1): 110-167.
Gertler, Mark, and Nobuhiro Kiyotaki (2010) "Financial intermediation and credit policy in business cycle analysis." Handbook of Monetary Economics, 3(3): 547-599.
Jermann, Urban J., and Vincenzo Quadrini (2012) "Macroeconomic Effects of Financial Shocks," American Economic Review 102(1): 238-271.