长期低增长与过剩债务者的出现

　　金融危机对实体经济产生的长期影响是个未解之谜。这样说是因为所谓危机原本就是短期事件。正如Kozlowski，Veldkamp，and Venkateswaran（2016）指出的，迄今的研究认为，引起长期衰退的冲击是持续发生的。但是Kozlowski et al.解释说，仅仅一次危机就会永久改变人们对尾部风险的预测。本文关注的是短期的金融危机导致实体经济发生其他长期变化，即企业和家庭积累的巨额过剩债务。根据我们的理论研究（Kozlowski and Shirai 2017）发现，一旦积累了暂时的过剩债务，即使金融技术没有变化，也有可能导致长期停滞。

　　债务积累是否成为长期衰退的原因，对于评估政策建议具有本质上的重要意义。如果长期衰退源于外生性的技术性冲击（例如Gertler and Kiyotaki 2010，Christiano，Eichenbaum and Trabandt 2015），或者源于对尾部风险的预期确实发生了变化（Kozlowski et al.2015），政策决策人员为改善衰退所能做的，除了采取宽松的货币财政政策外别无办法。这样说是因为没有任何能够直接消除外生性冲击或尾部风险预期的办法。与此相反，如果衰退源于过剩债务的积累，只要削减债务即可。所谓削减债务，不仅限于清算和处理过剩债务的负债者，还包括通过免除债务和债务证券化进行救助。在这种情况下，超常的货币财政宽松政策对于缓和严重的衰退或许有效，但归根到底其作用不过是拖延时间，而并非消除衰退。如果经济长期停滞的深层问题是过剩债务，那么政策决策人员就有必要增加选项。政策讨论的框架只限于货币宽松政策、财政政策、对宏观健全性的“事先”监控等选项还不充分，应把这些选项与民间部门促进削减债务的“事后”政策措施进行明确的比较。

　　在我们的经济模型中，不同时点间的过剩债务作为“债务积压”发挥作用，使借入周转资金的制约（即同一时点间债务）更加严峻。债务积压（Myers 1977）以前没有被视为宏观经济政策上的问题，因为在一般情况下，债务积压通过企业破产手续迅速得到消除。Lamont（1995）的研究显示，当存在外部性时，债务积压有可能成为经济衰退的原因。但是在他的模型中，经济衰退是暂时的，债务积压会自然而迅速地得到解消。而在我们的模型中，债务积压有可能在企业层面长期持续，并在整个经济层面引发被解释为“长期经济停滞（Secular Stagnation）”的长期衰退。

　　我们的经济模型与Jermann and Quadrini（2012）的理论相似，但是有一点不同，在重新谈判破产手续开始之前，贷款人可以单方面扣押不履行债务的借款人的部分产品。这时，即使借款人的债务达到最大限度，贷款人也可以向借款人提供周转资金。银行对高额负债企业积极提供小额周转资金，当这些企业不能履行债务时，可以无条件地扣押部分产品，因为融资受到了担保。在Jermann and Quadrini的模型中，担负最大限度债务的借款人无法借到周转资金，只能立即停止生产，退出市场。因此在他们的模型里，债务积压造成的低效得到迅速解决，而在我们的模型里却有可能无限期地持续。这是由于即便是债务达到最大限度的企业，也可以借到小金额周转资金，虽然效率低，但生产可以继续进行。我们称这种企业处于“债务过剩（debt-ridden）”状态。

　　金融危机的结果会出现许多陷入债务过剩状态的借款人，这是因为金融危机往往伴随着房地产和股票市场的资产价格急剧下跌。这些资产被作为债务的担保，由于价格急剧下跌，相当于债务的部分变成无担保状态，作为债务积压发挥作用。由于出现了许多债务过剩状态的企业，使借款制约更严厉，企业的研发（R&D）活动受到抑制，可能给经济整体的生产率增长带来下行压力。

　　下图使用我们的模型再现了美国国内生产总值（GDP）和全要素生产率（TFP）的水平及增长率。在这个数值实验中，假设2009年有占整体60.7%的企业突然陷入了预料之外的债务过剩。该图显示出，用过剩债务积累可以解释相当部分的金融危机后的长期低增长。

资料来源：Kobayashi and Shirai（2017）；Fernald（2012）

注：数据截至2015年。测算的GDP和TFP延长推算至2025年。变量假设为将来可实现一定的增长率，即假设以2011-2015年的平均增长率增长。在这个延长推算中，隐含假设美国经济停滞了10年。

　　货币政策长期没有产生效应，于是Sims（2016）提出了与以往不同的货币财政政策，即利用政府财政赤字融资，以此作为推高物价水平的工具。货币政策不能发挥作用的原因之一是金融危机后的实体经济存在持续的脆弱性。我们的研究显示，通过债务过剩的借款人减轻过剩债务来强化实体经济，进而恢复以往货币政策能够充分发挥效应的环境是可能的。最终还可能由于削减过剩债务而不再需要超常的货币宽松政策。这样看来，我们甚至还可以想象，金融危机后削减债务有可能作为恢复经济增长的宏观政策而发挥作用。这里所说的削减债务并不仅限于从物理上对债务过剩状态的企业进行清算。我们的模型显示，债务过剩状态的企业减轻过剩债务可以提高这些企业本来的生产率，从而带来经济整体的生产率的改善。

　　我们的理论表明，借款人陷入债务过剩状态时，银行一方没有减免过剩债务负担的动机。这是由于即使借款人自身面对债务积压带来的低效，甚至导致经济整体发展停滞，银行也可以从债务过剩的借款人偿还欠款得到满足。如果“放任”这种状况，企业在陷入债务过剩状态后也不会退出市场，经济整体的低效将长期持续。也就是说，这意味着超常的货币财政宽松政策对于政府实际上拖延时间的“静观”战略不能奏效，过剩债务不会从市场自然消失。因此，要想迅速恢复经济增长，就需要政府积极介入，重组债务，或促进财富从贷款人向借款人实施再分配。在政策措施上，应实施监管改革，降低破产手续的成本，使债务人更容易削减未偿还债务，促进债务的证券化，进而对免除债务或偿还不良债权的银行支付补贴（或注入资本）等。对银行支付补贴或注入资本一般被解释为增资，这样说是因为一旦有相当数量的融资对象陷入债务过剩状态时，银行几乎都无一例外地经营破产。按照现有的理论，在经济遭遇危机时，从债务过剩中救助借款人的政策并未显示出特别效果。与此相比，在我们的理论中，政策的意义是明确清晰的，从日本（1990年代）和欧美（2008年以后）近几年的金融危机教训中也可以得出这一结论。