企业治理改革如何进展，带来了什么？（下篇） ——M&A的进展与对三角合并解禁的误解

　　在RIETI政策对谈中，政策决策人员与RIETI研究员就日本应该采用的重要政策，围绕对现状的验证以及今后的课题，展开了深入的讨论。

被访者：立冈恒良 (经济产业省经济产业政策局大臣官房审议官（负责产业资金）)

采访者：宫岛英昭 (RIETI教职研究员，早稻田大学商学学术院教授)

　　经历了90年代以后对商法、公司法的一系列修订，M&A在日本也取得了很大的进展。今年5月，三角合并制度得以解禁。

　　在全球化的市场环境中，M&A市场今后将会怎样进一步发展？另外，日本企业所处的环境将会如何变化，又该如何应对这些变化？

　　鉴于此，第2回RIETI政策对谈，邀请了多次与经济界、实业界进行讨论，负责完善企业相关法制及推进监管改革的经济产业省经济产业政策局大臣官房审议官（负责产业资金）立冈恒良先生，与对90年代后半期以来日本企业治理结构改革的实际情况、改革对企业绩效的影响等进行研究的RIETI教职研究员、早稻田大学商学学术院教授宫岛英昭先生，就企业治理改革取得的进展、现状中的课题以及对今后的展望等进行了讨论。

　　在RIETI政策对谈第二回下篇，继上一篇之后，请多次和经济界、实务界展开讨论，负责推进经济监管改革的经济产业省经济产业政策局大臣官房审议官（负责产业资金）立冈恒良先生与在RIETI对90年代后半期以来日本的公司治理结构改革的实际情况及其对企业绩效的影响进行研究的宫岛英昭RIETI教职研究员/早稻田大学商学院教授两人，就M&A的进展、对三角合并解禁的误解、防御恶意收购的策略、垄断禁止法等相关问题进行了讨论。

• M&A对提高经济整体的资源分配效率有所助益。可以认为在1999年商法修订中新设立的“股份交换”及“股份转移”制度具有重大的意义。
• 在M&A中，最重要的是“质量”方面。通过M&A，会产生哪些相辅相成的效果，这是我们必须关注的地方。
• 而且，通过M&A，将外资企业相对日本企业所具有的优势（特别是经验和知识资产等无形资产）引进到日本企业中来，可以提升日本企业的价值。所以，完善增加跨国境型的M&A的环境也非常重要。

• 三角合并，基本上需要履行投资家之间交换合同并经过股东大会决议的程序。即，三角合并是经过以恶意收购为目的的TOB（公开收购股份）之后的事情。也就是说，对于三角合并制度的解禁，有必要解除这样一种误解，即认为解禁本身会招致来自外资的恶意收购。而且，有关市值总额的问题也是TOB的问题，而不是三角合并所固有的问题。金融界和产业界担心来自海外的各种外资企业进入日本，误解正是从这一心理层面上产生出来的。但是，存在外资只购买自己“想要的东西”这种危险是必然的，对于这一点有必要进行探讨。

• 美国积累了各种各样有关恶意收购的案例。因此，包括司法判决在内的制度得以确立并进一步发展，有效运用防御对策和预见司法判决的稳定性已经确立。而在日本，由于缺少这种积累，因此先设定指导方针，根据这一指导方针取得进展。但是，如果说到是否真正形成了预见恶意收购的能力，那还是不成熟的。今后，必须在案例不断积累的过程中，一边吸取不同案例带来的教训，一边不断推动防御对策的完善。

• 根据垄断禁止法审查企业合并是预防限制。在技术进步显著，不断走向全球化的市场中，与其进行事先的预防，更应该重视采用在事后产生危害时进行修正的手法。
• 欧洲及美国的思路是，作为审查的惯例，合并的固有理由是能够带来提高效率及增加就业等效果，在该效果相当于还原用户的部分时，企业合并导致限制竞争的可能性就会被抵消，这种看法已经成为定论。在本次指导方针中，公正交易委员会采取的是与这种思路相近的立场。

宫岛:
　　我想这里有个如何看待M&A的进展的问题。为什么M&A会迅速增多？另外，日本发生的M&A，是否具有能够提高日本经济整体效率的正面特征？还是应将其看作稍带金钱游戏的嫌疑，虽然律师事务所与投资银行、证券公司获得了利益，但对于日本经济的实际情况来说并没有什么效果呢？

立冈:
　　M&A的件数以2000年前后为界出现增加趋势。我认为这和当时日本经济整体所面临的课题有关。经济整体产生了各种各样的过剩，其中M&A是“选择与集中”，也就是说当然是一种为了提高资产效率而采取的一种手段。实际上，即便从制度的层面来看，在市场环境向着M&A越来越容易的方向不断完善的意义上，基本上我认为采取正面的看法是合适的。不过M&A只是一种手段，为了达成某种目的M&A成为必要的手段。但是，如果逐个观察M&A的内容，或许也存在一些应该受到批评的地方。但是，从整体来看，我觉得应该给予正面评价。

　　实际上，不断增加的M&A案件中，In-In（国内企业间的M&A）案件占压倒性多数。跨国境的案件正在逐渐增多，但从M&A整体件数来看，In-In案件占绝大多数。我认为其意义在于，在处理国内经济的各种“过剩”问题的过程中，M&A增加是与法律的修订相互影响而发生的。

参考资料

※图1与图2摘自宫岛、蚁川著《并购为什么增加》一文。
另外，关于详细的分析结果请参照下述论文
宫岛（2006）《如何看待急速增加的M&A：历史性发展和经济作用》
宫岛、蚁川（2006）《并购的经济分析：并购为什么增加》
深尾等（2006）《并购和被收购企业的业绩：对日企业并购和国内企业间并购的比较》

宫岛:
　　用经济学的语言来说，M&A当然对提高经济整体的资源分配效率有帮助。如果这样考虑，经济产业省以往所采取的一系列促进M&A的政策中，哪条政策措施对M&A来说是有效的呢？

立冈:
　　虽然没有进行过历史性分析，但从持股公司的解禁开始，进行了各个部分的修订。修订不仅针对商法本身，甚至还进行了商法的特例法的修订。而且，税制的完善是其中一个较大的修订之处。即便企业合并法制得到完善，如果税制没有相应改变，则实质上并不合算。从整体来看，改变法律制度的势头强劲。进而言之，在公司法的现代化方面，包括三角合并的解禁在内，已经取得了相当程度的进展。

宫岛:
　　在与商法相关的方面，我认为与“股份交换”及“股份转移”有关的修订具有很大的意义。特别是由于企业的DNA各不相同，企业能够在保持独立性的同时制定合并计划非常重要。合并必须把组织合在一起，所以很难决断。但是我想，在行使整体性的影响力的同时，还能够保持企业合并前各自的独立性，这样的计划会提高合并的充实感。在这个意义上，我认为1999年的修订是非常有意义的。

宫岛:
　　另外，虽然M&A不断增多，但存在如何看待这一增长水平的问题。关于这个问题也有争论，存在两种对立的看法，一种看法认为M&A现在还不是很多，另一种看法则认为大体上已经达到顶峰了。

　　发达国家的M&A热，一般是用GDP等来测量M&A目标企业价值的总值。这样来看，美国的合并热约占10%的比重。日本2001年在城市银行合并的时候比率上升了很多，去年比2001年时稍微提高了一点，大体上是17万亿日元左右。将该值与GDP相比，最高不过约3%。

　　其他发达国家在M&A热时达到了10%左右，所以与之相比，日本的M&A还比较少。和美国及欧洲一样，日本的经济和社会都已经发育成熟，在这个意义上，如果要改善经济整体的资源配置，那么在日本，可以说M&A还比较少。这是一种观点。

　　但是从另一个观点来看，一般企业的竞争力的核心在于“产品制造”。而通过M&A是很难购买到“产品制造”的核心。因此在以提高竞争力为目的的情况下，通过M&A能够得到的效果其实并不太多。在这个意义上讲，不应该认为日本现在的M&A太少。

立冈:
　　我认为最重要的不是并购与GDP相比的规模，而是其“质量”。我认为必须关注“质量”的部分，通过进行M&A，是否能够产生真正的相辅相成的效果。确实，关于“产品制造”，仅仅靠企业的合并是无法产生出相辅相成效果的。我想，“磨合”型产业的真正优势，很大部分在于日常的各种交流。因此，毋宁说重要的是企业内部的关系性的密度和频度，并不一定与资本形态有关。另一方面，即便是在“产品制造”方面，如果考虑到国际性竞争，那么承受风险的能力当然是必需的。特别是在考虑到开发能力等的时候，存在这样的问题，仅仅依靠一家公司是无法实现的。

　　这样一来，作为日本企业，致力于M&A是一项应该不断追求的工作。

宫岛:
　　如果对上述内容进行整理，我觉得审议官您似乎认为M&A案件并不太少。关于跨国境型的案例，您怎么看？在日本，跨国境型的案例很少。但是，尽管少，跨国境型案例似乎大都限于产生巨大效果的部分。比如说，在消费品领域，虽然外资参与进来，但取得成功的例子并不很多。也就是说，由于外资拥有优势的领域仅限于金融、制药等部分领域，因此可以说案件的数量本身并不是太少。

立冈:
　　我对此的认识也是一样的。虽然并不限于M&A，作为国家的方针，正在促使别国进行对日直接投资。因此，当然有必要进一步使资本的In-Out和Out-In流动活跃起来。只是正如宫岛先生所言，由于跨国境型案例大多成为质量高的案例，因此在思考外资拥有优势的领域都是哪些领域时，可以发现大体是金融等几个服务领域。

　　作为跨国境型案例比较少的理由，还有一个可能是，金融界及产业界对今后海外各种企业进入日本的担忧。这或许和制造业领域中三角合并的问题也有关系。

　　我们当然希望通过外资的进入，促进日本国内外的资本交流，给经济整体带来良好的效果。但是，也存在外资仅仅将其想要的东西拿走的危险，这一点作为日本技术流失的问题，有必要在其他相关方面进行思考。关于这个问题，并不仅仅是M&A的问题，还与外国汇率及外国贸易法（外为法）及防止不正当竞争法等各种各样的问题有关，我想也必须将这些周边问题考虑在内。但是作为总论，我认为完善进一步推进In-Out、Out-In交流的环境还是有必要的。

宫岛:
　　关于三角合并制度，您能不能给RIETI网站的读者们简单地说明一下解禁的必要性究竟何在？

　　

立冈:
　　我认为基本来说，当组织进行重组的时候，它是提高经营的自由度及重组速度时的一个过程片断。与在股份交换等制度下重组相比，这是一条简单的途径。在该过程中，如果考虑到跨国境型的合并，那么就可以看到，还是有这种三角合并的方法为好。

　　有人认为三角合并制度一解禁，日本企业会因此容易被外资买走，而遭到恶意收购。这是一种误解。三角合并基本上来说当然要有投资者之间交换合同，并且经过股东大会的决议程序。如果实施三角合并事实上违反意愿，那么这是在经过了以恶意收购为目的的TOB以后的事情，因此这种误解本身就存在问题。有必要解除认为三角合并制度解禁会招致来自外资的恶意收购这样一种误解。

　　因此，如果要讨论关于外资过度收购日本企业的危险性，我觉得更为重要的毋宁说是如何考虑TOB周围的规则。

宫岛:
　　之所以要促进跨国境型M&A，是由于海外企业在掌握经验、管理技术等方面相对日本企业来说占据优势，这类企业进入日本，可以提高日本企业的企业价值。在这个意义上，日本一方在经济效果方面基本上找不到阻止三角合并制度解禁的理由。

　　另一方面，即使对于国内企业，合并补偿的灵活化也已取得进展。因此，应妥善应对与海外企业之间为维持合并补偿的平衡。到此为止的大部分我想大家的意见是一致的。

　　因此，我想问的是，作为经济产业省，在跨国境案例中，如何制定能够对日本企业产生正面效果的政策？

　　一个是，让人觉得好象要施加促进行业重组的压力。这很类似于卡洛斯·戈恩在日产汽车公司实施的经营改革。也就是说，即便委托给国内的企业，由于来自企业内部的各种障碍，无法施加改革的压力。因此，通过跨国型M&A，压力能够进一步加强，那么变革或许就会由此发生。

　　另一个是，规模经济性发挥作用所带来的效果。也就是说，如果只有日本企业，规模小，所以和外资企业合并也行，只要增大规模，带来开发能力，对于日本经济整体来说，就能够带来正面效果。

　　

立冈:
　　这里的产业，制造业和服务业所处的状况也是不同的。在“产品制造”方面，有些强势的产业，或许存在期待促进企业重组的压力的一面。另外，由于无论如何规模不足，所以大小也不够，这也是事实。在电机产业中，资本、人员、物资、服务的移动变得越来越自由，为了从事战略性业务而增加自己承担风险的能力，这毋宁说是在压力之下产生出来的。从这一点来说，通过外资的加入，可以期待其对经营产生的压力发挥作用。当然，通过外资购买日本企业，如果很容易出现相辅相成效果，或由互补的关系产生出正面效果是好事，但如果说是否能够对此寄予很大希望，我对这一点并不看重。

　　相反，在服务领域，作为引进日本没有的商务模式、日本没有的知识资产等日本所没有的无形资产的方法，我认为还是可以期待跨国型M&A在其中发挥正面效用的。

宫岛:
　　现在令人担心的问题是，有意见认为，日本企业与海外企业之间在市值总额上存在着显著的差距，如果三角合并制度解禁，那么通过股份补偿的支付方式就成为可能，这样一来恐怕会造成很大的冲击。

　　

立冈:
　　所谓三角合并，基本上当然是由经营团队之间签订合同。这样对于被收购一方的企业来说，如果做出了合并对提高企业价值是一件好事的判断，那么我想就不会有什么特别的问题。

　　我想问题在于，此时任由收购方来决定的方法是否合适。但是，在这种情况下，与其说这是关于三角合并的事，毋宁说这是属于TOB世界的事，是指在TOB中，股份的补偿就是以不均等的形式出现。但是实际上，迄今为止在日本企业与外资企业的关系中从来没有出现过这种情况。只是作为合并补偿，不使用股票，而使用现金当然也没关系，因此在这一点上，关于市值总额问题最根本的部分，并不是三角合并的问题。

　　关于市值总额问题，当然在此之前也曾出现过，所以这并不是由于三角合并制度解禁才新出现的问题。

宫岛:
　　审议官所提出的政策，比如说在IBM股价高的时候增资，筹集现金，以此来收购日本企业，现在也可以这样做吧。

宫岛:
　　防御恶意收购的策略与此有关。关于防御恶意收购的策略已经有很多讨论，其指导方针也已经明确了。根据该方针，作为经济产业省，或者作为审议官的您，关于这一点，您认为作为今后必须考虑的问题，有哪些课题？

　　

立冈:
　　和美国一样会有一个过程，积累起有关恶意收购的各种案例，包括司法判决在内的制度已经得以确定并进一步发展，其结果，使防御策略的使用方法、司法判决的稳定性得以保证。对日本来说，由于这方面的积累尚浅，因此设置了指导方针，在该指导方针下，实际情况取得了进展。

　　但是，如果说到是否真正形成了对恶意收购的可预见性，我想在不断使用收购防御策略的过程中将逐渐形成。特别是关于非常情况，必须在案例的积累过程中，通过吸取各个案例的教训，不断地推动防御策略向前发展。在这个意义上，在更多案例发生的过程中，我想即便对我们来说也必须尽其所能。现在我觉得还不十分成熟。

宫岛:
　　最近作为RIETI的研究课题的一环所进行的分析显示，从1999年到2003年为止的M&A主要是处理过剩设备型和产业再生型。而在2003年之后，作为企业发展战略的一环而采取M&A的案例不断增加。但是现状是，使用M&A手法时也一样，如果不是友好的收购则很难进行下去。毕竟在对方还没有同意的时候，硬干是很难的，无论如何还是有限度的。对方不同意就行不通。因此，我觉得有必要向那个方向迈出一步。

立冈:
　　从欧美的案例来看，采取TOB，结果总能找到出口。企业收购后的经营，如果是在恶意收购的情况下，绝对不会顺利取得进展。正如宫岛先生所说的，即使是恶意收购，在遇到提高企业价值的提案的过程中成熟起来，自然而然地知道应该怎样做，希望改变企业内部体制的案例能够尽早确定下来。

宫岛:
　　在从政策上促进M&A的时候，在与垄断禁止法的关系上必须进行调整。也就是说，实现规模经济与防止滥用垄断力是互为表里的关系。关于这一平衡，您是怎么考虑的？

　　

立冈:
　　我想这里包括几个论点。首先，如果从起源论上来考虑，垄断禁止法对企业合并等的审查是一种预防性限制。也就是说和卡特尔一样，并不是说合并行为本身会立即扭曲市场，而是在事先控制这种恐慌的出现。

　　也许在经济不那么活跃的时代，关于企业合并是否会扭曲市场一事，监管当局或者作为第三方的官员不难预先做出判断，但是，在当今的世界上，技术进步显著，市场逐步全球化，有的市场能在很短的时间内改变市场结构。在这种情况下，以预防性限制为理由，当局过多介入是否有益，对此我是持怀疑态度的。我想与事前进行控制相比，同时使用先让企业合并起来，事后如果有弊病则进行修正的手法也是必须予以考虑的。

　　还有一点，是关于企业合并的指导方针的问题。这是从去年初秋开始，一直在与公正交易委员会讨论的问题。这个指导方针是根据垄断禁止法，对于一定程度上的交易中的竞争不能进行限制的运用标准。在对该指导方针进行修订的过程中，关于M&A及企业合并等带来的效率提高应该作为怎样的因素予以把握的讨论非常多。虽然通过合并可以提高效率，但即使它限制竞争是否也应该认可？我想答案是否定的。但是，由于这是预防性的限制，如何对这一部分进行把握还是一个问题。

　　欧洲或美国的思路是，作为审查的惯例，合并的固有理由是能够带来提高效率及增加就业的效果，在该效果有利于用户的部分具有相当比重的时候，因企业合并导致限制竞争的可能性就会被抵消，这种看法已经成为定论。按照我的理解，在此次指导方针中，公正交易委员会所采取的立场与上述思路是相近似的。

　　我想从这个意义上讲，在全球化活跃的领域中，必须采取这种思路，我觉得考虑到这种因素的框架正在逐渐形成。