企业治理改革如何进展，带来了什么？（上篇） ——企业治理的内部结构改革与市场环境的变化

　　在RIETI政策对谈中，政策决策人员与RIETI研究员就日本应该采用的重要政策，围绕对现状的验证以及今后的课题，展开了深入的讨论。

被访者：立冈恒良 (经济产业省经济产业政策局大臣官房审议官（负责产业资金）)

采访者：宫岛英昭 (RIETI教职研究员，早稻田大学商学学术院教授)

　　在90年代后半期，无论在国际上还是在国内，宏观经济环境都发生了很大变化。这一经济环境的变化是"前川报告"以来为了应对经济全球化的趋势，一直推进放宽限制及制度改革急速取得进展的结果。特别是金融体系的改革，90年代后半期以来，以一系列的商法修订、公司法的完善等为代表的对企业相关法律制度的修改，企业会计制度的改革，税制修订等，使原有的日本企业体系本身发生了相当大的变化。在这些变化中，日本企业在业务战略、组织战略和企业治理方面展开了大规模的实验，引起了国内外的注意。

　　随着最近企业合并及收购（M&A）、业务重组的进展，2007年5月公司法的制定带来的对三角合并制度的解禁、金融商品交易法的制定及内部统一管理制度的引进等，预计今后也将给企业治理带来很大的影响。

　　鉴于此，第2回RIETI政策对谈，邀请了多次与经济界、实业界进行讨论，负责完善企业相关法制及推进监管改革的经济产业省经济产业政策局大臣官房审议官（负责产业资金）立冈恒良先生，与对90年代后半期以来日本企业治理结构改革的实际情况、改革对企业绩效的影响等进行研究的RIETI教职研究员、早稻田大学商学学术院教授宫岛英昭先生，就企业治理改革取得的进展、现状中的课题以及对今后的展望等进行了讨论。

　　上篇特别请他们对90年代后半期之后"日本型企业体系"的变化以及企业治理结构的改革进行了讨论。（下篇将讨论M&A的进展及三角合并制度的解禁问题）

• 主办银行体系在90年代以前的日本经济社会环境中是有其合理性的。但是，随着此后环境的变化，主办银行体系也不得不随之做出调整。特别是日本企业的资金筹措方式，在90年代之后已经从关系依存型的间接金融转向利用市场的直接金融。以银行为中心的相互持股关系由此崩溃，相反，在企业治理中投资者与股东所发挥的作用的比重越来越大。从企业方面来看，这是一个如何将业务经营的风险功能分权化问题，应该将企业的治理体系作为与各种各样主体相对的体系来予以理解、研究。

• 目前，在日本相互持股的成本引人注目。另一方面，机构投资者带来的有利的一面才刚刚开始发挥作用。因此可以说，相互持股的关系逐渐被打破，机构投资者的保有比率不断提高。今后，对机构投资者带来的成本也应该予以关注，现在正在进入一个对市场及企业所处环境的状况进行检查的阶段。
• 对日本的影响：由于日本是在多边贸易体制中受惠最多的国家之一，WTO的可信度变弱也会给日本带来负面影响。

• 如果由于相互持股，使市场规律完全不发挥作用的话，从企业治理的观点来看是成问题的。但是，基本上来说，由于资本市场环境的变化，在结构上市场规则发挥作用，在这种情况下，并不一定要反对相互持股。

• 不管是上市子公司还是MBO的案件，在撤消上市的时候，就会出现利益对立和保护小股东的问题。还存在总公司的董事违反对总公司股东的妥善保管注意义务的可能性。如何在这种对立的利益中取得平衡是今后应该慎重考虑的课题。

宫岛:
　　作为企业治理的重要因素之一，可以举出当企业业绩变差时，到底由谁扣动扳机更换经营者的例子。日本的企业，本来是以银行为中心的体系（主办银行体系），截至20多年前，由于日本的银行拥有很强实力，采取的是当企业业绩不好时由银行介入更换经营者的机制。关于这种做法，您现在有什么看法？另外，现在，在这一"主办银行体系"已经发生变化的前提下，今后，日本企业的治理体系您认为应该朝哪个方向发展才好呢？

立冈:
　　回顾历史，主办银行体系主要是根据90年代金融市场规则改变之前的体制建立起来的。而且，在关于企业治理体系的讨论中，它不仅与公司法及金融商品交易法有关，还和各种各样的因素联系在一起。举例来说，金融的基础设施及劳动力市场环境，乃至日本产业发展的优势到底源于哪里等因素。在与这种社会性环境及其他因素之间的关系中存在主办银行体系的机能被规定的部分。因此，银行在得到某种"租金"的过程中，从入口到出口一直对顾客进行监控自然也有其合理性。这样想来，不仅是发生了金融大爆炸，而且由于劳动法的关系改变，不管喜欢与否，主办银行体系都不得不改变。

　　但是，另一方面，如果谈到主办银行体系是否已经完全发生了转变，那么即使是近年来以产业再生机构为首的企业再生过程中，也残存着某种类似主办银行的作用（功能），这种情况可以说是必然的。

　　在相互持股关系进一步崩溃的时候，与以往的关系依存型的状态相比，来自资本市场或投资者、股东的对企业治理的关心程度升高，考虑到这种情况，作为主办银行体系的替代物，投资者及股东等将逐渐在企业治理中发挥越来越重要的作用，我认为这也是一个方向。

　　所谓企业治理，推至极端我认为就是在业绩恶化的时候，更换经营者的最后的决断由谁来做的问题。另一方面，从业务方面来看，如何去除业务经营中的风险，去除了风险以后业务进展如何，结果变得怎样等等，当然存在不同的阶段。在美国，风险功能产生了分化。但是，在日本，风险功能的部分却一直由主办银行一手承担起来。当然，即便是在日本，也存在逐渐进行分权化的可能。因此，企业的治理体系作为一种与各种各样的主体相反的体系，应该如何考虑，我认为必须从这个角度来把握该问题。

宫岛:
　　现在，正如审议官所说的那样，所谓日本经济社会发生了重大变化，指的就是市场评价的重要性提高了。因此，就存在当企业业绩不好的时候，由谁来决断更换经营者的问题。还有一个问题是，对企业的投资计划，由谁来做出该企业未来的收益性高的判断。以前是由银行来做出这一判断的。但是，现在则是由资本市场来对此进行判断。在这个意义上，企业内部暂且不言，企业与投资者的关系，或者说企业与资金提供者的关系在最近20年发生了巨大的变化。这种关系正逐渐向以市场为基础的机制转变这一基本认识逐渐为大家所公认。

　　这样一来，接下来的问题就是如何看待机构投资者及外国的个人投资者的作用。一般认为机构投资者及外国人投资者的作用也存在成本与收益，围绕该问题您是如何考虑的呢？

立冈:
　　随着相互持股关系的崩溃，投资者对企业投资的环境向更为追求资本效率的方向转变。因此，对企业一方来说，适应这类要求的压力也越来越大。这对企业治理起到推动作用。

　　因此问题的关键在于投资者以多长的期限来看待业务。就以较长期限还是以短期限来看待业务问题，不同的业务实体当然完全不一样。周期非常短的业务，三年到五年定胜负，从其业务周期来看或许也挺好。但是，有些领域存在如果不将眼光放在更长的期限上就无法实现持续发展。举例来说，在电力及能源等领域，投资的周期当然很长，而且，消费品等商品周期虽然短，但在考虑到地球环境问题时，应该实施的课题由于其处理方式中存在是五年、十年、十五年还是二十年的各种选项，所以周期当然也很长。由于存在投资者如何接受这一部分，或者根本无法接受这一部分等问题，也是令人烦恼的现实问题。

宫岛:
　　关于这个问题，迄今为止已经有过讨论，机构投资者对所投资的业务在多长期间内能够收回投资利益的时间认识比其他事业法人短。也有人认为这一认识是"短视"。即机构投资者参与的成本。

　　但是，机构投资者参与也有带来好处的一面，即对企业构成压力，要求企业提高收益，直到发挥出企业所拥有的潜力为止。机构投资者对企业及该企业的业务内容进行切实的监控，按照该企业拥有的潜力判断是否能够提高收益，如果没有实现收益，则会出售企业或行使表决权。也就是说，理论上机构投资者的参与当然会存在成本与利益两方面。

　　因此问题在于从这种两面性出发如何对现在的情况进行评价。过去十年，相互持股的成本惊人，而机构投资者的好的一面得以发挥。正因为如此，相互持股的关系逐渐解除，机构投资者所占比率不断上升。但是，从目前的局面来看，在机构投资者所占比率上升的过程中，我们应该理解为已经迎来了应该重新对机构投资者的影响力增强所带来的不利的一面进行思考的局面，还是应该理解为，由于还没有充分发挥机构投资者参与所带来的好处，所以应该进一步提高机构投资者所占比率呢？当然，在不同行业间有所区别，您对此如何理解呢？

立冈:
　　确实如您所指出的那样。根据企业所处的状态，如何看待业务的回报是不同的，因此不能一概而论。但是，机构投资者所占比率的提高是否会带来巨大的成本，我想情况还没有发展到这一步。但是，回顾近年来的历史，当希望从某种状态改变制度的时候，比如说90年代全面倒向美国模式，不知道这种状况会发展到什么地步，却一直没有停顿。

　　正如宫岛先生所说的那样，我认为现在已经到了一边将机构投资者参与带来的成本纳入视野，一边带着问题意识对市场及企业所处的环境状况进行考察的阶段了。

宫岛:
　　有两个小问题与该问题相关。一个是90年代后半期以来相互持股的关系虽然逐步解除，但在最近一两年又有复活的动向。典型的例子有新日铁集团强化了三家公司的相互持股的动向。应该如何看待这一现象呢？关于相互持股的不利主要是会导致市场规律无法发挥作用。如果考虑到这种不利，那么认为相互持股关系的复活是一种不好的现象就有其道理。另一方面，也有观点认为，现在某些产业面临市场的强大压力，因而存在侵蚀长期性经营的侧面，所以相互持股复活的动向是一种合理的应对方式，对经济整体来说并不会导致严重的低效率的出现。您是怎么看待这一问题的呢？

立冈:
　　我认为该问题与相互持股的定义本身有关。举例来说，关于A公司与B公司相互持股的状态，具有战略意图的相互持股状态与不问分红水平单单只是相互持有股份的状态具有不同的意义。不过，由于来自资本市场的信号及压力在逐渐增强，只要站在从市场上筹措资金的立场上，采取效率低的持股方式就已经是不可能的了。我认为现在即使相互持股，也是以出自某种战略意图而采用的形式。

　　但是，来自市场的规律威力过大时，为了在某种程度上缓和这一规律的作用，或许存在作为缓冲器而持有股份的情况。不过，这是个程度上的问题。假如通过相互持股，市场规律变得完全失去效用的话，那么从企业治理的观点来看这或许是个问题。但是，由于资本市场环境的变化，在结构上市场规律已经在发挥作用了，我认为在这种情况下，当前的相互持股的动向还是处于允许的范围内。

宫岛:
　　还有一个问题，在探讨关于东京证券交易所的上市规则问题时也曾讨论过，就是应该如何看待上市子公司的问题。如果从上市子公司日趋普及的情况来看，那么可以说自有其合理性。但是，最近有意见指出，由于既有总公司，又有一般股东，因此就有可能出现两者利益对立的问题。关于这一点，您是怎么考虑的？现在甚至有意见认为，为了分清利益，或是使其成为100%的子公司，或是使总公司出售所有股份而独立出来，总之要求两者择一。

立冈:
　　现在，在上市标准的入口处，我觉得在某种程度上已经能够看到包括利益对立部分在内的情况了。另外，上市后极端的利益对立在于取消上市时如何保护小股东的问题。这也是上市子公司的问题，即使在MBO中也会出现的问题。

　　当上市子公司退出证券市场时，从信息的非对称性等方面来看，对总公司来说当然要以有利的条件来进行交易，即使在MBO中也有类似的意见。关于这一点，存在如何使利益对立的状态取得平衡，如何制定规则等问题。

宫岛:
　　可以考虑100%子公司化，或者像POKKA股份公司那样进行MBO等。目前不再有筹措资金的必要性，另外还存在出现敌意收购的可能。拥有巨额现金存款，或者拥有很多包括土地在内的资产的企业，由于上市会带来很大风险，所以也出现了进行MBO的状况。这样一来，企业从社会的公共财产而走向私有化。关于这一点，我认为还存在如何看待它的问题。

立冈:
　　我认为上市企业暂且退出市场，在顺利地进行业务重组之后上，再度走进资本市场。 为此，我认为有必要从利益对立的观点来采取应有的规则。

宫岛:
　　接下来想听听您对企业内部统辖结构问题的看法。从90年代末期开始，对商法进行了一系列的修定，向设置委员会公司的转变成为可能。在这种情况下，各企业从1997年开始进行了一系列的改革。您作为审议官对在此期间的变化以及现状有什么看法？试行改革告一段落，您认为改革是否达到了预期的结果呢？

立冈:
　　从现状来看，正如您所说的。在企业经营中发挥治理效用的手法并没有什么绝招，即便是设置委员会公司，我认为不过是增加统辖形式的选项。虽说采用了该方法，但即便在美国也不是所有企业都顺利发展，这并不是一剂万能药。总之，组织的选项应该根据情况的不同来分别使用，虽然有各种讨论，但我认为已经告一段落。

宫岛:
　　在我的研究中（注1），向设置委员会公司转移的企业，在上市企业中只有不到60家，而且其中有20家左右还是日立系统的企业，实际上只有40家左右。从这个意义上来说，"变化很小"。而以修改法律为契机，采用执行董事制的公司非常多。丰田也是如此，上市企业中有约半数采用了执行董事。

　　与此同时，原来董事会的人数也由原来的约40人被缩减到10到15人。在此意义上，虽然向设置委员会公司转移的企业不多，但以修改法律为契机，以对应企业实际基础与外部环境变化的形式进行的改革也已经走完一个阶段，我觉得或许可以说已经达到预期效果了吧。

宫岛:
　　与企业的内部治理相关联的另一个论点是如何设计活用报酬制度的激励机制。为了使报酬制度与行业及股价挂钩，应该在多大程度上依靠激励机制呢？在美国，虽然最后陷入安然事件，但在90年代后半期，为了解决股东与经营者利益不一致的问题，大规模引进了"股票期权制度"，这是为了创造一种提高经营者积极性的机制。日本也引进了这一制度。如何看待这一制度是一个问题。当然，在股东和经营者之间如果变为恶性平等也是一个问题。但是在有些人看来，像股票期权这样的机制，在日本是否具有提高积极性或者说提高组织效率的效果还存在疑问。

立冈:
　　为把股东的利益与经营团队等企业内部的利益统一在一个方向上，股票期权制度是一个方法。但如果使用方法错误，会发生极大偏离。我认为必须设定行使的条件，并在很多方面进行恰当的管理。如果使用方法不当，就会存在越界的危险。

宫岛:
　　还有一点也与企业内部治理问题有关。在引进了日本版的萨班斯·奥克斯利法（J-SOX法）后，日本内部统一管理制度的完善取得了进展。

立冈:
　　关于内部统一管理的制度，在美国当然也有对其进行重新认识的讨论。而且，从很多细节来看，这是一个已经非常程式化的话题。实际上，说到如果采用了该制度，经营本身是否会有所改善，我觉得并不能替代原有制度，其实它是由于在事后进行检验而制定出来的制度。这种手法，恐怕是适合业务本身被程式化的手法。从相反角度讲，要把它用于隐性知识，我看还存在很多很多不合适的地方。不过，另一方面，我认为企业治理不仅在业绩方面，还必须处理好如何避免企业恶性事件的问题。

宫岛:
　　引进J-SOX法，可以说就是引进在避免企业恶性事件意义上无法回避的机制。

　　在下篇中，将就最近M&A的进展以及今年5月1日解禁的三角合并制度问题进行讨论。