研究与评论(2006年6月号)

并购为什么增多了?

蚁川靖浩
原经济产业研究所教职研究员、早稻田大学商学学术院副教授

宫岛英昭
原经济产业研教职研究员、早稻田大学商学学术院教授、金融综合研究所副所长

前言

  20世纪90年代后半期以后,日本的并购案急剧增多。90年代中期每年500件左右的并购案数在2000年后大幅增加,2004年达到了2211件,是10年前的大约4倍(图1)。而且根据不同市场的并购件数的推移可以发现,第一,80年代后半期到1990年日本企业对海外企业进行的并购(IN-OUT)件数不断增多。80年代后半期的所有并购中,IN-OUT的比率平均占51.5%,与之相对,2000年代前半期的IN-OUT比率平均只有14.6%。这种情况显示出80年代后半期,日本经济受到景气高涨的支撑,日本企业的海外活动真正开展起来。索尼对CBS、哥伦比亚影视娱乐公司的收购,普利斯通对费尔斯通的收购等就是例证。

  第二,从90年代后半期到2000年代前半期,国内企业之间的并购(IN-IN)交易件数急剧增多。1990年IN-IN件数为268件,到2004年已增多到1677件,增加了约6.3倍。而且IN-IN的件数占全部并购数量的比率在80年代后半期平均只有49.8%,而到了2000年代前半期则上升到平均73.7%(图2)。近年来IN-IN的交易特征是随着国际竞争的激化等出现行业内部的重组。以钢铁产业为例,由于韩国及中国企业崛起,使国际竞争日趋激烈,受此影响,2002年NKK与川崎制铁成立了JFE控股公司,实行统一经营。通过对炼钢厂的一体化运营和生产集约化来降低成本等,在国内与新日铁形成了两强并立的形势。不仅如此,日本企业还进行集团内的再生及重组。比如松下电器产业于2004年3月将对松下电工的出资比率从32.8%提高到52.7%,使其成为统一结算子公司。进行这种重组,主要是出于通过引进统一结算会计制度,企业的营业额和收益就可以包括子公司在内以集团为单位来计算这一目的。第三,90年代后半期到2000年代前半期,外国企业对日本企业的并购(OUT-IN)也明显增多。OUT-IN件数,在1998年前后急剧增多,由90年代前半期的平均每年25件左右增多至2000年代前半期的平均每年165件,约增加了6.7倍。而且,OUT-IN件数占全部并购件数的比率也从90年代前半期的平均4.8%提高到2000年代前半期的平均9.2%,占并购总数的比率正在逐渐上升。

  考虑到上述近年来有关日本企业的并购状况,本文的主题是,针对国内企业间的并购日趋活跃起1990年底以后的情况,分析日本国内企业间并购的决定性因素*1*2

并购激增的主要原因

  为什么国内企业间的并购从90年代末开始不断增多呢?在经济整体上,关于某一时期并购件数大幅增加(之后迅速减少)的原因,迄今为止有以下两种假说。

  第一个假说是注重产业层面对增长率及收益率的冲击的观点。Mitchell and Mulherin(1996)及Harford(2005)在确认并购活动集中于特定产业的基础上认为,当发生对增长率和收益率的冲击,以至于必须在产业内或产业间进行大规模的资源再分配时,并购作为配置资源的有效手段而被使用的结果导致了并购件数的激增*3*4。在这种情况下,作为给增长率和收益率带来影响的冲击,包括石油危机等原材料价格的剧烈变化及技术进步,甚至也包括放宽限制等。对某种产业限制的放宽会给该产业的竞争水平带来影响,结果就会使并购的积极性发生变化。

  这样,从对产业间或者企业间的相对利益带来影响的冲击等宏观角度,寻求导致并购增多的原因的观点,经常被称为是新古典派的观点。根据这种思路,产业层面上对增长率和收益率的冲击能够刺激并购,Harford(2005)进而还强调,要使并购在整体经济中受到利用,相对较低的交易成本也十分必要。也就是说,并购件数的增加只有在资金流动性高的条件下才能成立,宏观水平上的资金流动性缓和了并购活动中的资金限制,结果使得整体的并购件数增加。

  第二种观点被称为Market driven(市场驱动)假说,它的特点是在假定股票市场存在低效性的情况下展开讨论的。Shleifer和Vishny(2003)从理论上指出,了解企业市场价值高于企业重置价值的经营者,具有通过利用交换本公司股份进行收购来获取利益的动机,而被收购企业的短视经营者无视长期的预期利益,也可能具有答应收购企业提出的优惠条件将自己公司卖掉的动机*5。此外,Rhodes-Kropf 和Viswanathan(2004)也从理论上提出,股价被市场过高评价的企业,具有通过股份交换而实行并购的动机*6。在他们的模式中,一方面假定收购企业的经营者完全掌握本公司的企业价值信息,另一方面则假定被收购企业的经营者无法正确地预测到将来的互动成效。这样,在股票市价高涨的情况下,不拥有完全信息的被收购企业的经营者,基于对将来协作的过高期待,而接受收购企业的收购建议,与股价被过高估计的收购企业交换股份。

  上述两个理论模型的共同之处在于,经营者根据Market driven假说而进行并购的时候,会采用股份交换作为并购的手段。

关于不同产业的并购的定量分析

  下面,介绍基于上述与并购增多相关的假说,使用不同产业的数据而对90年代以后日本企业并购的决定性因素进行分析所得出的结果。在分析中使用的样本是从1991年到2004年东京证券交易所一部及二部的上市企业。

  首先,为了把握各产业中的并购进行到什么程度,要计算出各产业上市企业数中发生于该产业的并购件数所占的比率。本文中的并购,是抽取了合并或收购的交易金额在两亿日元以上的案例。

  接下来从财务数据中,按照前述假说设定了被认为对并购件数有影响的说明变量。首先,为了得出对产业的冲击,设定了显示各产业的收益率与增长率的变量。作为显示未来相对增长机会大小的变量则使用了托宾q。之后,作为显示产业现时段的收益率的变量则使用ROA、营业额现金流比率、总资产周转率、从业人员增长率及营业额增长率。但是,由于这些变量间可以看出很强的相关性,因此对这些变量进行了主要成分分析,将提取出来的第一主要成分作为产业收益率的代理变量。

  另外,作为考虑到Market driven假说所强调的有关股票市场评价因素的变量,使用了过去36个月的平均股价收益率(ER),以及过去36个月的平均股价收益率的标准偏差(σ(ER))。根据Market driven假说,ER越高的产业股价越有可能被过高估计,结果将导致发生并购的可能性的增加。最后作为控制宏观流动性大小的变量又将利率波动幅(spread)作为变量加入运算。从宏观上看,资金的流动性越高,筹措资金就越容易,如果并购的件数增多,我们希望能在波动幅的大小与并购发生的可能性之间观察到一种负相关关系。

  通过使用上述说明变量,对并购在各个产业发生比率的因素进行分析。推定方法是Tobit模型。主要的结果首先是关于托宾q,其系数在1%的水平上为非偶然正值。这一结果可以解释为,在增长机会相对丰富的产业中,显示出有更多的并购发生。另外,确认了ER的系数为非偶然负值,σ(ER)的系数为非偶然正值的情况。这就意味着,在市场上迄今为止市值越低的产业,不确定性越高的产业并购发生得也越多。ER的系数为负值的结果,与主张被高估的股价是并购件数增加的主要因素这一Market driven假说所预测的结果正好相反,它显示出,越是过去在市场被低估的产业,越有发生了并购。从以上情况来看,股票市场中的过高市值乃是并购增多的理由这一Market driven假说并没有得到支持。

  另外,关于现时段上各产业的收益率的影响,收益率越高的产业并购的频度也越高的情况得到确认。而且,作为测量宏观资金流动性的影响的变量利率波动幅,其系数为非偶然负值的情况也得到确认。也就是说,可以认为利率波动幅越小,并购的发生比率总地来说就越高。这就意味着,越是宏观经济上资金不受制约的环境,在经济全方位中发生的并购也就越活跃。

根据个别企业所做的并购分析

  下面对个别企业的并购选择行为进行分析。即便在并购比率低的产业,个别来看也存在实施并购的企业与不实施并购的企业,其差异并不一定只能归结为产业固有的因素。因此,在本节中,对个别企业所具有的特性与并购之间的关系进行了探讨。此外在本节的分析中,我只将并购交易中买方企业的行为作为分析对象。

  这里的被说明变量是在各企业进行并购的年份加上1,而该企业没有进行并购的年份则为零的虚拟变量。关于说明变量,与上一节对各产业的分析大致相同,但在个别企业的层级上变量生成点有所不同。作为显示增长机会的变量,在这里也用了托宾q。此外,各企业的q比位于全体分布中上数25%的数值高时,给予1的虚拟变量(Hq虚拟),比位于全体分布中下数25%的数值低时,去掉1的虚拟变量(Lq虚拟),将此作为新的变量而加入运算。通过这种方式,就可以更清晰地对增长机会的高低与决定并购之间的关系进行观察。

  由于是对个别企业行为的分析,所以将明确显示各企业的财务状况的变量加入说明变量。具体来说,就是将负债占总资产的比率、以及为了明确捕捉对资金制约的影响而将现金流量占总资产的比率加入说明变量。推算方法主要采用的是追踪调查的逻辑模型。

  作为主要结果,首先显示增长机会的托宾q系数为非偶然正值。其次,Hq虚拟系数为非偶然正值,而Lq虚拟系数则为非偶然负值。从上述结果可以确认,托宾q高的企业作为发展战略采用并购的几率要高一些,托宾q越低的企业成为并购中买家的可能性就越小。总资产负债比率的系数是非偶然负值。也就是说,越是负债比率低的企业,通过并购对其他企业进行合并·收购的几率就越高。这可以解释为,由于负债比率低而筹措资金的成本也低,同时承受风险的能力也高,所以易于进行并购。

结论

  本文针对国内企业间并购活跃的90年代以后,对日本的并购的决定性因素进行了研究。分析的结果大致如下。

  第一,通过对国内企业间并购发生件数相对较多的产业的特征进行分析发现,未来的增长机会越相对丰富,现时点的收益率越高,越是过去在股市中被低估且风险相对较高的产业,则发生并购的件数也就越多。由此出发,对于近年来并购增多,基本上可以理解为新古典派的解释,即作为对产业的增长率及收益率的某种冲击的结果,在特定的产业中并购变得活跃起来。第二,在对个别企业进行观察时,可以认定越是增长机会相对丰富的企业,越是负债比率低有余力筹措资金的企业,作为买方参加并购几率也越高。

  那么,1990年代后半期以后,对并购活跃的产业和企业的增长率及收益率影响最大的因素又是什么呢?解决这一问题正是我们今后的课题。

脚注
  • *1…本文是以作为RIETI公司治理研究项目的一环完成的蚁川义浩、宫岛英昭(2006)《并购的经济分析——并购为什么增加》(RIETI工作论文06-J-034)一文为基础的。本文中介绍的分析结果的细节请参照该篇论文。
  • *2…本文虽然没有明确涉及,但由于修改禁止垄断法,解除对持股公司的禁令等与机构重组相关的法律制度的变化,在定量分析中对并购的增多起到了多大的作用也是一个重要的研究课题。
  • *3…Mitchell, M. L. and J. H. Mulherin (1996), "The Impact of Industrial Shocks on Takeover and Restructuring Activity,"Journal of Financial Economics, 41,pp.193-229.
  • *4…Harford, J. (2005),"What Drives Merger Waves?"Journal of Financial Economics, 77, pp.529-560.
  • *5…Shleifer, A. and R. W. Vishny (2003), "Stock Market Driven Acquisitions,"Journal of Financial Economics, 70, pp.295-489.
    *6…Rhodes-Kropf, M. and S. Viswanathan (2004), "Market Valuation and Merger Waves,"Journal of Finance, 59, pp. 2685-2718.

2006年7月13日登载

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