自由现金流问题与日本企业

蚁川靖浩
经济产业研究所 教职研究员

  近年来,日本企业的自由现金流不断增加。根据法人企业统计,1990年以全部企业为考察对象的自由现金流为负6万亿日元多,但到了2000年就达到10万亿日元,2003年则增加到2.3倍,约为23万亿日元(注1)。在自由现金流不断增加的同时,企业所拥有的现金存款占总资产的比率,从东京证券交易所上市(新兴市场除外)企业来看,自2000年以后基本上也呈不断增加的趋势。

由过大投资引发的自由现金流问题

  企业拥有的剩余资金经常被视为企业经营效率低下。实际上,人们屡屡指出(胥、2006)拥有大量剩余资金是容易成为收购目标的企业特征。在对企业持有现金存款持负面看法的背景中,有所谓的自由现金流假说。企业持有的内部资金,就其使用方法而言,经营者有很大的支配余地,这样就很难通过合同等方式,事先迫使经营者采取最恰当的资金使用方法。结果导致经营者很有可能做出带有道德风险性的使用内部资金的决定。在实证研究方面,比如Lang, Stulz and Walking(1991)就指出当托宾的q值(注2)低于1时,一方面表明没有投资机会,另一方面,如果被现金流丰富的企业收购,很有可能无法提高股东价值。

  另外,Malmendier and Tate(2005)还指出当经营者对本公司的未来前景过于乐观时,也会发生自由现金流的问题。为什么经营者过度自信会导致发生自由现金流的问题呢?现在,关于某一企业新的投资机会的收益性,当市场会做出合理的预期时,该企业的经营者常常做出更为乐观的预期。在这种情况下,因为对经营者来说由于市场所要求的资本成本过于高昂,所以通过从外部筹措资金来进行设备投资的愿望很低。于是,越是内部资金充裕的企业,就越有可能进行积极的投资。也就是说,设备投资依赖于企业内部的资金量。在该讨论中非常重要的是,使用内部资金进行的投资往往是在经营者对本公司的未来收益过于自信的情况下做出的。也就是说,从股东的角度来看,这种投资是过大投资,从而导致了自由现金流问题的发生。

由于两种因素得到正当化的企业持有的现金及存款

  但是,企业持有现金与存款并不应该总是被看作是负面因素,理论上通过下述两个因素可以将这种行为正当化。第一个因素是交易费用的存在。当企业紧急需要资金而从外部筹措资金必须支付很高的交易费用时,持有现金及存款也有可能使股东价值最大化。第二个因素是信息不对称的问题。当企业与外部市场之间存在信息的不对称时,对于经营者来说企业持有的现金及存款是成本最低的资金筹措手段,因此就有储备内部保留资金的意愿。也就是说,在存在交易费用及信息不对称性的前提下,由于越是拥有丰富的投资机会的企业在无法筹措资金时的损失就越大,所以尽管企业持有的现金和存款作为资产收益率比较低,但也还是采取持有现金和存款的方式以弥补丧失投资机会的风险。

  笔者在对1999年以后东京证券交易所上市(新兴市场除外)企业持有现金和存款的决定性因素进行推算时发现,第一,越是托宾q值显示出未来拥有丰富投资机会的企业持有的现金和存款越多。此外,企业规模(通过总资产的对数值测定)越小,持有现金和存款的比率就越高。由于规模越小的企业越有可能面临信息不对称性的问题,该结果表明,越是与外部市场间存在严重的信息不对称的企业,为了规避无法筹措投资资金的风险,就越有可能持有现金和存款(注3)。这样,关于以这两个因素可以说明的那部分企业持有的现金和存款,可以认为与前述股东价值的最大化并不矛盾。

  关于日本企业近年来的回归股东本位,也有人认为即使不是基于基本价值也是由于为了配合市场的评价而存在支付分红的倾向(谷川2006)。从股东价值最大化的观点来看,防止自由现金流问题范围内的向股东返还剩余资金的举措是正当的,从这种观点来看,当然要强化企业的公司治理体制。另外,超越这一观点,如果将为未来的投资机会做准备或者由于信息的非对称性而不得不持有的现金和存款也以分红或偿还本公司股票的方式返还给股东,那么从长期来看就很有可能背离股东价值最大化的原则。

2006年3月7日
脚注
  • (注1)在此,本期利润+折旧费-设备投资=自由现金流
  • (注2)托宾的q理论(Tobin's q theory)。美国经济学者杰姆斯·托宾提倡的投资理论。托宾的q值被定义为以股票市场上的企业市值除以实物资产替换值得出的值。
  • (注3)使用美国企业的数据的Opler et al(1999)也得出了同样的结论。
参考文献
  • 胥鹏(2006)《陷入经营困难的中小企业的存续期间和债务结构》经济产业研究所工作论文(06-J-009)
  • 谷川宁彦(2006)《返还股东的理想方式》mimeo.
  • Lang, L.H.P., R.M.Stulz and R.A.Walking (1991) "A test of the free cash flow hypothesis: the case of bidder returns," Journal of Financial Economics 29,315-335.
  • Malmendier U. and G.Tate (2005)"CEO overconfidence and corporate investment", Journal of Finance 60,2661-2700.
  • Opler, T., L Pinkowitz, L. R. Stulz and R. Williamson. (1999), "The Determinants and Implication of Corporate Cash Holdings," Journal of Financial Economics, 52: 3-46.

2006年3月7日登载

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