在日本的上市企业中，银行和事业法人等法人股东曾经占据了前列名次，股东结构非常稳定，成为支撑日本企业长期经营的基础。然而在近十几年中，这种法人占优势的股东结构发生了急剧的变化，主要动向是解除互相持股和国内外机构投资者、尤其是海外机构投资者持股增加。
有批评意见认为，外国股东的增加使企业经营只顾眼前利益；但是另一方面，认为被称为员工主权的日本企业治理并未发生实质性变化的意见也仍然根深蒂固。本文将对日本企业治理的现状和今后的课题进行探讨。
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在分析股东结构时，有必要把以投资收益为目的持股的股东（不参与经营）与经营决策者或同经营决策者关系密切，出于股价以外的目的持股的股东（参与经营）加以区分。参与经营的股东中包括经营决策者、员工持股会、交易对象的法人。不参与经营的股东由国内外的机构投资者和个人股东构成，以前，机构投资者所占份额比较低。
进入20世纪90年代以后，随着金融全球化，海外机构投资者的持股数量增加（参见下表），特别是规模大、流动性高、市场名声已经确立、市值排名前列的企业更为明显。不过，在这种局面下，参与经营的股东占优势的股东结构还没有改变。
结构发生大幅度变化始于1997年的银行危机。银行为了处理不良债权，以容易出售的优良股为中心，抛售了所持股份。而企业一方，以在筹资方面已经摆脱了依存于银行的企业为先导，抛售了风险上升的银行股份，抛售银行股份一直持续到2005年。
另一方面，从2003年开始，海外机构投资者的份额急速增加，在达到顶峰的2006年底，海外投资者的份额达到了全部上市企业市值的28%，不参与经营的全部股东的份额超过了60%。
从2006年前后开始，恶意收购案件的发生引起的互相持股的复活受到关注。不过从统计数据来看，互相持股的比例并没有上升。即使从企业层面来看，互相持股的加强也仅限于规模小、内部晋升的董事比重大、有剩余资金、曾经面临过股票被大量收购的企业。
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向不参与经营的股东占优势的结构转变，对日本的企业行为产生了什么样的影响呢？第一，根据实证分析，机构投资者的份额越高的企业，对于从90年代末期开始的缩小董事会规模、引进执行董事制度、聘用独立于公司的董事等一系列的改革和信息公开也越积极。
笔者在此想强调的是，目前，机构投资者并没有把表面特征作为选购股票的基准。在对大户外资机构投资者进行采访时得知，在行使表决权时通常受到重视的独立董事、采用股票期权（stock option）、引进反收购措施等特征，在选购股票时并没有作为明确的指标，只有在有助于（或制约）事关投资收益增加的正确战略决策时，才将其作为判断的材料。
第二，机构投资者的增加对企业行为产生了实质性影响。根据近年来的研究，海外投资者份额越高的企业，为应对销售额变化对雇用作出的调整速度也越快，作为增长战略选择M&A（并购）的概率也越高。
有意见指出，由于机构投资者对企业的分红政策也产生了影响，因此造成了偏重分红的倾向。但是实际上，从2000年以来，在红利增加的同时，内部保留也在增加，分红取向的上升微不足道。应予以关注的是，机构投资者的高比例增加了红利的弹性。
而且，机构投资者的增加并没有强制企业经营只顾眼前利益。有意见指出，外国投资者增加的结果，企业为了维持本期目标利润和分红，有可能压缩R&D（研究开发）支出。然而，根据笔者与早稻田大学的蚁川靖浩和川西卓弥两位先生尝试的实证分析，没有证据显示出机构投资者份额越高的企业，研究开发支出越受到本期现金流（资金支出）增减的强烈影响。相反，通过采访发现，压缩研究开发和广告宣传费等支出被看作负面消息。
那么，海外投资者的增加给企业绩效带来了什么样的影响呢？实际上，找出这种因果关系绝非易事。这是因为，机构投资者倾向于购买绩效高的企业，而且对内投资的增加有可能只给机构投资者喜欢选择的企业带来需求冲击，抬高这些企业的股价。
鉴于此，在日本生命保险公司的新田敬佑先生尝试的分析中，以不受股价直接影响的总资产收益率（ROA）为绩效指标，尽可能排除了逆向因果关系，进行了推算。结果发现，海外机构投资者份额越高的企业，总资产利润率的上升率也越大。这一效果尤其在2002年至2006年时期非常显著。
海外机构投资者增加了对日本企业的信息积累，提高了监视能力。国内机构投资者也从2000年以来，提高了相对于投资对象企业和总公司的独立性，同时，意识到受托者的责任，比以往更积极地行使表决权。由于国内外的机构投资者围绕国内年金基金的委托运营具有相互竞争关系，因此投资行为的差异正在缩小，机构投资者正在对企业管治切实加强影响。
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如果上述看法是正确的，那么日本的企业治理今后面临的课题是什么呢？
第一，日本的龙头企业在企业治理制度方面已经基本上完成了整备。亚洲企业治理协会最近的调查，对信息公开等日本市场的围绕企业治理的制度改善和企业的自发性努力给予了高度评价。海外机构投资者的负责运营人员也认为在形式方面没有问题。尽管日本的股票失去了魅力，其原因也不在于企业治理结构落后于国际标准。今后的课题是经营决策者向市场认真地解释自己公司改善经营效率和基本经济指标的前景。
第二，企业治理的课题还在于，不仅规范经营决策者，而且应建立保证裁量权、提升企业价值的制度。机构投资者份额超过50%的状况，对于日本企业的经营决策者来说还是个未知的领域，这种状况会产生力求股东稳定的愿望。然而，部分企业尝试"战略协作"的结果，却在全世界大衰退后不得不处理持股损失，并被企业参与经营的股东指责为没有做出合理的选择。为此，保护不依靠互相持股的经营权的制度设计就成为重要的课题。
幸运的是，雷曼危机之后，越来越多的中小机构投资者撤资，目前在日本市场开展活动的机构投资者完善了准确的信息手段，围绕运营和行使表决权的行为的可预测性也很高。笔者期待，今后在日本的龙头企业与国内外机构投资者之间，能够通过以信赖为基础的对话建立起友好关系。
同是上市企业，如果把关注转向市值排名倒数500家企业可以发现，机构投资者的份额依然很低。机构投资者不太可能成为建立经营规则的中心，需要通过银行或重组经营项目来提高企业价值的"并购基金（buyout fund）"发挥作用。此外，董事会和报酬制度也滞后，改革成为当务之急。在这一点上，去年引进的董事报酬和互相持股的信息公开制度是非常正确的。目前正在讨论的通过在公司设立监察监督委员会的制度来促进引进独立董事，可以说具有重要意义。
2011年9月26日《日本经济新闻》