超越“失去的十年”的日本企业 “复合”型显著

　　经过失去的十年，日本企业呈现出多样化形态。尽管筹资和股东结构立足于资本市场，但在董事会改革和雇用方面却重视长期关系，这种复合型作为主导形态崭露头角。另一方面，剩下的众多传统企业延缓了治理结构改革和业务结构重组。

　　从20世纪90年代中期起，日本企业在业务结构重组的同时，进行了改革董事会和雇用体系等内部组织的大规模实验。从企业层面看，"失去的10年"可以说也是"实验与改革的10年"。那么结果日本企业的形态是逐渐改造成美国型结构？还是只限于对传统结构作了修补？或者是正在出现新的复合型呢？

　　在不久前出版的"Corporate Governance in Japan" （《日本的公司治理》，笔者与青木昌彦先生、Gegory Jackson先生共同编著）里，使用集群分析的方法，对公司治理和内部组织的特征与分布进行了调查，以回答财务综合政策研究所问卷的东京证券交易所第1、2部的723家上市公司（不包括金融企业）为对象进行了分析，从结果可以看出，日本企业多样化显著（参看图表）。

　　企业形态多样化，当公司治理面临特殊问题时，很难找出解决所有问题的有效办法，需要慎重的制度设计。下面我想在集群分析的基础上，整理一下近年的企业变化，探寻今后改革的焦点。

　　如果把美国型企业的特征归纳为重视市场的融资和所有者结构（直接融资与机构投资者占优势）、内部组织（聘用外部董事、报酬与成绩紧密关联、流动性雇用）的统一，那么这种意义上的美国形态，在日本没有明确作为集团进行划分。相反，正在逐渐成为主导的是重视市场的融资和所有者结构、重视长期关系型的内部组织（以内部人员为中心的董事会和终身雇用）统一起来的复合型。

　　不过即使是后者，这种类型的企业也在选择核心职员的同时，引进成果主义工资和股票期权，推进信息公开和符合公司实情的董事制度改革（参见表中公司治理改革一栏）。例如，丰田汽车公司于2003年引进了执行董事制和公司外监查董事，同时以不能欠缺生产现场知识为由，回避引进公司外董事，而有意识地让董事和执行董事兼任。

　　虽然这种类型的企业数量只占24%，但雇用人数达67%，收益也相对较高。对海外依存度高、面对严峻的产品市场规律的企业群，除了引进金融商品交易法所带来的完善内部治理等问题以外，公司治理的问题很小，董事会和董事报酬的设计问题已经渡过难关。

　　这种类型的焦点在于与资本市场建立的良好关系。由于机构投资者的压力或恶意并购的威胁，公司经营有可能变得只看眼前利益，分红过度，为反并购对策支出过大成本。

　　因此这类企业群引进遵守公正规则的反并购对策，在缓和混乱的市场压力的意义上，利益大于费用。另外，近年由于"复活"而受到瞩目的公司间互相持股，只要具有战略合理性，就不应否定。不过，对于更加依存内外资本市场的复合型企业来说，有必要向资本市场积极显示采取这种政策的必要性和合理性。

　　依靠从银行借款，机构投资者所占比例较低，另一方面，积极利用限期雇用、成果主义工资和股票期权的企业也形成了独自的集群。这个企业群把重视关系的融资和重视市场的雇用体制这两种不同的形态结合一起，在这点上属于复合型，但结合的方法正相反。这种企业分布于知识集约型的IT（信息技术）相关产业，以及与其相反的知识集约度低的零售业等，很多是由创业者经营的年轻企业。这些新兴企业群的业绩虽然很分散，但平均值很高，其比重在2002年时，按从业员人数计算为10%，但企业数占21%。

　　这种类型的企业构成独自的集群，反映了东京证券交易所第1、2部794家新上市企业达到停止上市企业的两倍多（1997年4月）这一创造性破坏的过程。另一方面，创业者狂奔无阻，会出现陷入过剩投资、并购的潜在危险，引起占支配地位的股东（创业者）损害少数股东利益的代理问题。因此在这里，设计既不打消创业者的积极性，又能保护少数股东利益的体制就成为完善内部治理的课题。

　　另一方面，重视关系融资和所有者结构与内部组织结合起来的传统日本型企业以前也有很多。对市场的依存很小，机构投资者的比例也很低的这些企业群，对于内部治理改革和雇用体制改革态度消极，收益能力也相对较低。公司年龄都很长，规模不一，多见于建筑、食品、纺织、化学机械等行业。其比重按从业员计算为23%，企业数超过一半。在这个企业群中，很多企业耽误了必要的治理结构改革和业务重组。这样的企业，才是结构改革的主要对象。

　　第一个焦点是，给这些传统型企业制定规则的主体和体制。以前企业的业绩一下降，主办银行就介入进来，要求更换经营决策人，主导经营重建。但是自从银行危机以后，从事前到事后全程监控的银行作用不断缩小。所以，建立与主办银行的私下重组并行的体制成为紧迫的课题，并购基金（Buyout Fund）等的并购将成为一个重要的候补方式。

　　第二个焦点是，作为这个企业群的附属类型存在的上市子公司的问题。被称为日本固有习惯的上市子公司占全部上市企业的12%，在本质上存在支配股东（母公司）和一般股东的利益相悖的问题。实际上，这种企业不仅内部治理改革迟缓，经营透明度低，而且近年总资产利润率（ROA）低于行业平均水平的倾向引人注目。面对资本市场评估的母公司如何整顿上市子公司的体制，是今后重要的战略课题。

　　最后的焦点是，如何处理基本上不依存这个企业群所包含的债务的企业。这样的企业把过剩的现金和存款投向无法期待收益的项目，可能存在自由现金流的问题。由于无法期待通过负债规范经营，所以会产生激进基金的活动余地。但是一旦收购威胁升高，这样的企业就会出于经营者的明哲保身引进反并购对策，进一步推进稳定。很明显，这样的企业排斥结构调整。与前述复合型企业形成对照，需要设计谨慎的制度，抑制这类企业简单地引进反并购对策和稳定股东。