关于采用稳定物价目标

　　日本银行（央行）经常账户余额为能达到目标额和降低目标额，给人们一种政府将转向金融紧缩政策的印象。政府一方面坚决表明要继续努力摆脱紧缩趋势，但为了对应日本银行注资操作频频失败，有必要将货币政策的目标由缓和数量限制的指标转换为稳定物价数值目标。

　　日本银行金融缓和政策迎来了转轨期。为维持30万亿至35万亿的日本银行经常账户的存款余额，日本银行必须在债券市场竞标购买政府的短期债务，持续大量提供基础货币。但是，日本银行的注资操作却频频失败，难以如预期的那样顺利购进短期债，也就是说由于不能供应流动性，30万亿至35万亿日元的经常账户的余额恐怕已经难以维持。

　　由于日本银行的经常账户不付息，所以民间金融机构本来就不情愿追加存入超出强制性必要准备金额（持有存款的一定比率，约为5万亿日元）的款项。金融机构持有超出必要准备金额以上的经常账户存款（超额准备金）只能说明没有其他更好的资金运用方式，金融机构同行之间的借贷（短期同业拆放市场）也处于零利率的状态。

　　最近，我们经常听到下述主张。日本银行注资操作失败是金融机构不需要丰富的流动性的证据，因此，正好可以冷静地降低流动性指标。也就是说，日本银行提高经常账户余额供给流动性是为了“稳定金融体系”而进行的，现在已经越过了不良债权处理的高峰，金融体系已充分稳定，超额准备也就完成了其历史使命。

　　但是，这种主张并不正确。30万亿至35万亿日元的日本银行经常帐户余额本就是作为“金融政策”在决定金融政策的会议上决定的，并不只是为了稳定金融体系。因此，降低日本银行经常账户余额的目标值，或者实际余额持续低于目标值，就不得不使人认为是实施金融紧缩政策的第一步。

　　将30万亿至35万亿日元的流动性目标降至20万亿日元、10万亿日元，最后降至5万亿日元（必要准备），然后将政策手段回归到利率，暂时通过实施零利率政策进行过渡，下一步就是提高利率了，这一政策路径已经清晰可见。日本正处于景气转换期，并没有出现超出潜在增长率的增长势头。物价也在持续地小幅下降。因此，不论从哪种经济理论来看，现在都不是开始实施货币紧缩政策的时机，然而为了将来提高利率现在却不得不进行紧缩，这才是问题所在。

　　2003年3月福井俊彦就任日本银行总裁之后的10个月内，经常账户余额目标值提高了四次，达到30万亿至35万亿日元。回想这一背景十分重要，2003年春，股票市场上日经平均指数跌破8000日元，经济陷入了危机状态，还有外国投资家购进日元的压力，为阻止不景气下的日元持续升值，财务省开始实施对外汇市场的干预。

　　提高经常账户存款余额目标值，也是介入外汇市场采用非冲销式干预的一个象征，被作为实行缓和金融政策决心的象征受到市场的欢迎。而且，也作为政府将不因景气稍有所好转就立即转向提高利率的象征，起着重要的作用。

　　从2003年春季到秋季，福井总裁在讲演中反复强调了到结束金融缓和政策还需要极强的忍耐力，向市场表示了日本银行要摆脱通货紧缩的决心。虽然没有直接说出来，但是能让人感到“不会重蹈2000年8月在紧缩的经济环境下实行金融紧缩的覆辙”的意思。日本银行的这种强有力的姿态既让市场放心，也对2003年下半年到2004年初的景气快速恢复做出了积极的贡献。

　　对金融缓和政策的效果持怀疑态度的人们嘲讽说：“在零利率政策下，非冲销式干预也与冲销式干预一样不具有任何效果”，“即使增加基础货币，拥有超额准备，如果不增加货币供给就无法作用于经济活动。”但是，能供给巨额超额准备的流动性，的确能促进在证券投资和实物投资中承担风险的行为。更为重要的是，能让市场相信零利率将在较长的一段时期内继续下去。

　　下面看一看应该如何解决日本银行注资操作频频失败的问题。接受注资失败的结果，势必会使人觉得政策有可能向货币紧缩的方向倾斜。为了避免造成这种印象，作为政策手段，有以下三种选择：

　　第一，为了继续向市场送出金融缓和政策的信号，死守30万亿至35万亿日元的经常账户余额目标。为此，要考虑增加长期国债以及其他债券的购进额。第二，继续维持30万亿至35万亿日元的目标，为使该目标得以顺利实现，日本银行向经常账户存款支付利息。第三，作为代替缓和金融政策的量化信号，明确设立物价水平目标。

　　第一种选择，可以考虑增加2001年10月以来一直固定不变的每月12000亿日元的长期国债购进额度。而且，还可以考虑购进除长期国债以外的公司债以及房地产投资信托（REIT）、股票指数连动型上市投资信托（ETF）等有风险的债券。这样，不仅可以保持长期利率的较低水平，而且还有可能促使有风险的债券的价格上升。因此，这一选择对经济景气是最有刺激性的。

　　但是，这种购进债券的多样化或者增加购进长期国债额度的办法，在景气不振的2003年春天都没有实施。在如今经济景气转换期，而且通货紧缩幅度正在缩小的情况下，日本银行应该不会做出这种决断。

　　第二种选择，向经常账户存款支付利息的做法，非同寻常，但也并非不可能。它可以提高民间银行将剩余资金存入日本银行的积极性，所以比较容易维持经常账户余额目标。通过这样，到真正摆脱通货紧缩、迎来能够实施金融紧缩的时期，维持30万亿至35万亿日元的流动性的目标就成为可能。但是，通过向经常账户存款支付利息维持30万亿至35万亿日元的流动资金目标的做法，是否能作为向市场表示继续实施金融缓和政策的信号，就很难说了。

　　第三种选择，把表示摆脱紧缩经济的决心的信号，从金融缓和的量化指标转换到“物价水平数值目标”上，虽然量化宽松向市场送出推迟货币紧缩时机的信号，强调摆脱紧缩萧条的承诺。但是，人们的共同认识是金融缓和数量指标往往与迟滞金融紧缩实际生效有关，所以它构成一种信号。但日本银行会将多大幅度的通货膨胀率视作物价安定，尚未形成一种承诺。

　　对日本银行来说，为摆脱通货紧缩最好的承诺就是设立具体数值定义物价稳定，并且明确提出实现这一目标的期限。假如定义通货膨胀目标值（比如为1-3%），并明确其公布其实现期限（比如为2006年度末）的话，那么，即使在实现这一目标的过程中经常账户余额有所减少，市场也不会将其看作实施货币紧缩政策的第一步。

　　走出目前的金融量化缓和的必要条件是以往数月的通货膨胀率（不包括生鲜食品在内的消费者物价指数的变化率）平均超过0%，同时政策委员的大多数都判断将来也不会再回到紧缩萧条的状况。但是，是否通货膨胀率稍稍超过0%，就要开始实行货币紧缩呢？或者说，即使中期目标为正增长，但依然是接近零的低幅度增长？诸如此类的紧缩萧条后的政策运营依然令人忧心忡忡。

　　如果不明确从金融量化缓和到走出紧缩萧条后的金融政策运营，人们就会把日本银行注资操作失败引起的经常账户余额减少看作是金融紧缩的开始。解决这一问题的关键就是设立稳定物价数值目标。