日本银行应对物价做长期预测

　　2008年9月以来，为了应对世界性金融危机，欧美各国相继采取了迅速扩大中央银行资产负债表的非传统性货币政策。在采取这一政策时，各国中央银行都强烈地意识到以接近“2％”的水平作为合理的通货膨胀率，取得了很好效果。另一方面，日本银行没有下决心扩大资产负债表，因此日本依然没有找出摆脱通货紧缩的头绪。

　　自1990年代以来，许多国家的中央银行都采用了给未来的通货膨胀率设定目标的通货膨胀目标政策，在主要国家中，日本银行、欧洲央行（ECB）、以及相当于美国中央银行的美国联邦储备委员会都没有正式采用通货膨胀目标政策。不过，关于合理的通货膨胀率，虽然没有目标，但欧洲央行提出了“2％以下但接近2％的数字”，美国联邦储备委员会也提出了“1.5％～2％”的数字，与欧洲央行基本一致。日本银行于去年12月为了“明确对中长期物价稳定的理解”，提出“消费者物价指数（CPI）同比应在增加2％以下的范围，大多数委员认为应以1％左右为中心”。

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　　经过本次世界金融危机，有批评意见认为：“已经看到了通货膨胀目标政策的局限性”。这种主张认为，金融危机的原因在于打着合理的通货膨胀水平招牌的欧美中央银行对稳定的消费者物价指数上升率过于放心，没有能够抑制金融市场的泡沫。

　　但是，这种意见对货币政策做了过多的要求。传统的货币政策的唯一手段是政策利率，即使是提倡通货膨胀目标政策的各国中央银行，目标变量也只有通货膨胀率和供求差距（或失业率）这两个。仅仅是“一个政策手段和两个目标”，也经常在两个目标之间发生顾此失彼的矛盾。再加上一旦为了维持金融体系的稳定而使用政策利率，就容易发生哪个目标都不能实现的状况。要稳定金融体系，还需要其他政策手段。

　　例如，为了防止风险的提高（银行的信用贷款急剧扩大、股价和地价急速飙升），金融监管当局应有权对银行实施资本限制、贷款担保率限制和向特定产业集中贷款限制等。而且，当对金融体系具有重大影响的金融机构陷入资本不足时，为了避免金融体系发生动摇，应授予金融监管当局强有力的权限，把金融机构暂时收归国有，在继续营业的同时，执行清理和转让手续。此次世界金融危机的主要原因在于，欧美许多国家的金融监管当局发生了失误。

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　　由于世界金融危机，欧美的经济状况急速恶化，以前对通货膨胀的担心转瞬之间就变成了对通货紧缩的担心。英国的中央银行英格兰银行（BOE）于2008年11月发表的通货膨胀报告预测两年后的通货膨胀率为1％，比目标中间值还低1％。

　　为此，英格兰银行于2009年3月决定采取缓和货币总量限制的政策，开始从市场购买国债等资产。同年5月，扩大了缓和货币总量限制，根据通货膨胀报告，在购买1250亿英镑资产的条件下，预期通货膨胀率接近2％，8月份和11月份在分别购买1750亿英镑和2000亿英镑资产的条件下，预期通货膨胀率为2％。这样，英国通过实施把缓和货币总量限制和预测通货膨胀相结合的货币政策，来避免陷入通货紧缩预期。由于缓和货币总量限制，英格兰银行的资产负债表在短期内膨胀到三倍。

　　在美国，作为“缓和信用贷款限制”的措施，联邦储备银行采取了在买方消失的证券市场直接购买民间资产的特别措施。进而又设立了大证券公司贝尔斯登（Bear Stearns）和大保险公司美国国际集团（AIG）的资产管理公司，对其进行融资。实施这些政策的结果，美国联邦储备委员会的资产负债表达到了危机发生前的2.5倍。此外，欧洲央行也购买了资产担保债券（covered bond），资产负债表扩大了50％。但是，日本银行在此次危机中完全没有扩大资产负债表（参见图表）。

　　美国联邦公开市场委员会（FOMC）的成员每半年公布一次对未来通货膨胀率的预测报告，在雷曼冲击前不久的2008年7月，当时的通货膨胀率虽然超过了3％，但预测两年后的通货膨胀率基本上稳定在1.5～2.0％。然而在雷曼冲击发生后，2009年2月预测两年后通货膨胀率的下限下跌至0.2％，显示出需要采取某些追加性货币政策，如果再遭遇冲击，就很可能陷入通货紧缩的状况。

　　为此，联邦公开市场委员会在以往的“两年后”预测的基础上，又在报告中增设了“长期预测”一栏，这是按照“以不发生更大的冲击为前提，在正确的货币政策下形成的数值”这一附带条件进行的预测，提出了1.5～2.0％这一数字。这一附带条件的长期预测，基本上可以解释为通货膨胀目标政策的目标范围。也就是说，在这方面，美国实际上也采用了通货膨胀目标政策。之所以采用通货膨胀目标政策，是因为担心通货紧缩。从此以后，这个长期预测栏一直持续至今。

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　　日本银行也和美国联邦公开市场委员会一样，每年公布两次由决定货币政策会议参加者预测的所谓《展望报告》。在去年10月时，预测两年后（2011年度）的通货膨胀率，最乐观的人预测为—0.3％，悲观的人预测为—1％，可以看出，大家都认为通货紧缩不可避免，而且也没有形成像美国那样的“长期预测”，这可能是由于对正值的通货膨胀率已经不抱希望。

　　其后，日本银行于去年12月公布了上述“明确对物价稳定的理解”，似乎为了解决通货膨胀问题多少诉诸了行动。在今年1月中间检验时，预期通货膨胀率也稍有上升，但是还不能说很充分。即使认为无法明确宣布通货膨胀目标政策，但至少应该像美国一样，最好把“长期预测”写进展望报告。

　　对于无法摆脱通货紧缩的日本，很多人提出了各种各样的建议。其中许多建议都认为，即使实施零利率，在利率之外也还有非传统性的经济刺激手段。但是从根本上来说，如果在作为平时目标的通货膨胀率的下限中留有“余地”，设定为1.5％以上的较高水平，那么陷入零利率的可能性本身就会减少。

　　今年2月，国际货币基金组织（IMF）的首席经济学家布兰查德（Blanchard）先生提出，是否可以考虑进一步扩大“余地”，例如把通货膨胀目标的中间值提高到4％，结果引起了激烈的争论。这一想法是，如果提高到4％，就不会轻易地受到零利率的制约。但是，许多国家的中央银行相关人员都对这一建议持否定态度。理由是，像此次这样的金融危机不会频繁发生，而且4％的通货膨胀率成本太高，陷入高通货膨胀螺旋的可能性也很高。

　　但是，对于布兰查德先生提出的建议，不应以太极端为由而简单地抛弃，重要的是从经过此次危机学到了什么经验教训这一视角来思考，这也是布兰查德论文的主要宗旨。笔者思考的一个重要教训是，即使经过此次金融危机，通货膨胀目标政策的意义也决没有褪色，反而使我们认识到了其重要性。