金融研究报告 日本银行应优先摆脱通货紧缩

　　金融政策的引导在很大程度上左右着持续扩大景气的日本经济。那么是否存在回到通货紧缩的状况以及支撑着经济景气的日元低汇率的基调发生逆转的风险呢？在这次金融基调报告中，从该观点出发，我对GDP偏差和汇率进行了计量分析，对风险进行了验证。

　　2月21日日本银行对再次提高利率进行了说明："我们认为和缓的经济景气持续下去的可能性很大。"但是，如果根据物价动向及GDP偏差的推算结果来进行判断，可以说日本经济正处在一个是否完全摆脱了通货紧缩的微妙的水平上。

　　GDP偏差也被称为宏观经济的供求偏差，它所显示的是体现经济潜在实力的潜在GDP与实际GDP之间的偏离的比例。也可以说是从宏观考察的生产要素的运转率。如果是正值，那么经济状况良好，如果是负值则意味着经济不景气。但是，由于潜在GDP和GDP偏差无法直接进行观测，所以必须通过计量分析来进行推算。

　　首先要从宏观生产函数来推算出GDP极限值（资本与劳动力在完全运转的状态所能够实现的生产水平），用实际的GDP除以该推算值从而算出"宏观运转率"。接下来推算出表示物价上涨率与宏观运转率的关系的物价函数，与不受通货膨胀影响的宏观运转率相对应的GDP水平就是潜在的GDP。最后再通过实际的GDP与潜在的GDP的偏离幅度来算出GDP偏差。

　　在物价函数的推算中，分为算入与不算入期待通货膨胀率的两种情况。其结果被推算出的GDP偏差由图1显示。从20世纪90年代末期开始一直持续负值，2001年第四季度到达谷底后虽然转为上升趋势（负值幅度的缩小），但一直到2006年第三季度为止一直停滞在0附近。2006年第四季度前者是0.71%，后者是1.06%，总算都变成了正值。

　　内阁府上个月公布了去年第四季度的偏差，经过了约10年又转变为需求超出的状况，但该值本来就很容易因推算方法而上下波动，所以有必要考虑在该值到达相当程度时再出台政策。从最近的动向中虽然有可能看出偏差正在逐步向正值的方向转变，但这个值距离0还很接近。

　　即使从物价动向来看，也不能说没有下降风险。也就是说，去年12月不包括食品（酒类除外）与能源的消费者物价指数与上一年同月比降低了0.3%。如果原油价格再降低一些，在最近的将来，除生鲜食品以外的核心消费者物价上涨率很有可能沉入"水面下"。

　　 因此，日本经济受今后的海外经济及汇率行情影响，存在再次发生通货紧缩的风险。对这样的物价走向，很难做出今后会确实上升的判断。

　　作为今后景气恶化的因素存在日元升值的风险。以实质利率差与国际收支（经常项目累积收支和直接投资累积收支的总额与世界GDP的比率）作为变动因素来推算日元对美元的行情，在考虑到日本当局对汇率市场进行干预的情况下，得出了理论值与实际值比较接近的结果（图2）。举例来说，2003年度的理论值大幅度下降是由于日本政府进行干预，抛售日元买进美元达3300亿美元。

　　尽管日本对外持有保持大量的贸易盈余，日元却在最近呈贬值趋势。这一点也可以通过该推算公式来进行分析。使用下表，让我们来看看最近日元升值最高的2005年第一季度到2006年第二季度的情况。在此期间，日本的盈余额是1070亿美元，与此相应的日元行情本来即使升高5.5%（＝0.51%×10.7）也不奇怪。但是由于美国提高利率，日美之间的实质利率差（日本-美国）从1.69%降低到负0.63%，缩小了2.32个百分点。这就成为日元贬值4.0%（＝2.32%×1.73%）的因素。此外还有一些其他推动因素，实际上形成了日元贬值的基调。

　　换句话说，今后如果日本银行调高利率，那么就会缩小实际利率差的负值，再加上巨额盈余因素，有可能迎来真正的日元升值局面。如果出现这种情况，迄今为止一直受到日元贬值的恩惠，不断创造最高记录的企业收入，很可能被泼上一盆冷水。

　　而且，日元升值的风险并不仅仅来自于日元利率的上调。近年来，国际收支不平衡的状况在世界范围内不断扩大，形成了美国独揽世界经常项目赤字，日本、中国、俄罗斯及中近东各国的盈余填补美国赤字的构图。迄今为止，盈余国家积累了以美元结算的外汇储备，为美国的赤字提供融资，但他们对美元贬值的警惕性逐渐升高。

　　美国依然是世界第一经济大国，在很高的增长力和坚挺的经济景气基础上，财政赤字也有缩小的倾向。但是如果美国经济不幸倒退，利率降低，或盈余国将资金运用转移到其他货币上，那么资金就会从美国流出，就有美元大幅贬值的危险。实际上，由于本周世界同时股市下跌，出现了出于对美国经济预测的担心而使日元急速升值的局面。

　　世界外汇储备的货币结构，一方面美元的比重在降低，另一方面欧元的比例最近提高到四分之一以上。这是由于现在欧元坚挺的缘故。实际上，即使在欧元兑美元的行情的推算中，在经常项目收支及直接投资收支的基础上，加进各国将外汇储备从美元转换为欧元这一因素的理论值，与实际值非常吻合。

　　另一方面，世界外汇储备中日元所占的比率存在降低的趋势，2006年9月为3%强，低于英镑所占的比率（图3）。出现这种情况主要出于下述三个原因，一是由于在量化宽松政策下利率极低，经营日元没有利益；二是因不良债权问题导致日本金融机构的信用度降低；三是巨额财政赤字使日本政府的信用也有所降低。

　　如果金融机构及政府在"失去的10年"里降低的信用能够得到恢复，那么日元也会被作为外汇储备货币，这样就非常有可能提升出售美元购买日元的压力。

　　实质利率差、国际收支不平衡、外汇储备的运用等因素中，蕴涵着使现在的日元走低基调转变为日元升值的风险。摆脱通货紧缩、利率正常化等日本经济的好转呼唤日元升值，这有可能再次成为打击经济的巨大负面因素，在这种微妙的状况中经济景气的扩大得到维持，这就是日本的现状。

　　消费者物价和原油价格都在大幅度上涨的情况下通货膨胀实质为零。在由海外经济的失速及日元升值导致经济恶化时，降低利率的余地是非常有限的。

　　在这种情况下，与物价上涨部分相应，提高短期市场利率是必然的。但是在GDP偏差接近于零、除食品和能源之外的消费者物价上涨率也稍呈负值的状况下，如果为了所谓的"留有余地"，即为了预设降低利率的余地而提高利率的话，那么这是一种主客颠倒的做法。

　　在"消费者物价指数与上一年相比，上升率稳定于0%以上"这种作为取消量化宽松政策的条件尚不可靠的现状下断然采取再次提高利率的做法，如果考虑到日本银行的解释义务、与市场的对话以及信任度等问题，也是一种留有疑问的政策判断。如果这种做法结果是错误的，那么追究日本银行责任的声音必定高涨。如果日本银行失去了信用，要求修改日本银行法的压力等政治干预就有可能加强。根据今后的经济动向，此前再次上调利率的决定，可以说带有可能伤及日本银行信用的巨大风险。