金融研究报告——日本经济研究中心
困难重重的金融政策

深尾光洋
RIETI教职研究员

  除生鲜食品外消费者物价转为上涨,但由于工资成本大幅降低,国内物价的下跌趋势并未改变。考虑到购买力平价,随着日美间利率差的缩小,日元升值的风险将增大。同时,美国经济减速、中国通货膨胀加速、欧洲住房价格可能下跌等景气风险因素增加,从而增大了金融政策的决策难度。

  日本银行分别于2006年3月和7月解除了量化宽松政策和零利率政策,于2007年2月将无担保隔夜拆借利率调整到0.5%左右。然而日本经济研究中心在去年三月的金融报告中指出,从国内生产总值(GDP)平减指数的动向、产出缺口的推算结果等来看,还无法判断日本经济是否完全摆脱了通货紧缩,对日本银行提高利率的政策表示了疑虑。

供需依然平缓,国内物价稳定

  不只是原油,进口食品等初级产品价格上涨了,除生鲜食品外消费者物价(核心CPI)转为上涨,并且开始逐步显现出对国内物价的波及影响,但是除食品和能源之外的消费者物价(核心核心CPI)、作为附加价值物价的GDP平减指数依然呈现负值(图1)。尽管原油等进口物价上涨了,但为什么国内物价稳定、负值GDP平减指数却依然继续?

图1 物价的推移

  由于生育率低和老龄化引起的劳动适龄人口减少,利用宏观生产函数推算的潜在经济增长率从2003年左右的年率1.3%左右逐步下降到2007年下半年的1.0%左右。尽管女性参加劳动的比例正在上升,但由于人均劳动时间呈现减少的倾向,因此从整体来看没有成为推高潜在增长率的因素。同时,推算说明GDP平减指数的物价函数,利用这一函数推算产出缺口,表明最近的缺口既没有加速也没有减速通货膨胀率,接近于零(图2)。因此,即使实现了1%左右的增长率,估计日本经济的供需却不会紧缩,GDP平减指数的降低趋势不会停止。

图2 产出缺口与GDP平减指数

  让我们将此次石油价格上涨局面与爆发第一次石油危机的20世纪70年代前半期做个对比。用投入产出表推算1975年的国内企业物价理论值(与1970年对比),上涨了45%(实际上涨53%),但其中原油价格上涨推动国内物价上涨的效果为4.5个百分点,即使整个进口产品也仅为9个百分点。在其余36个百分点的上涨幅度中,工资成本和包括利润在内的资本成本分别推动物件上涨33和4个百分点(图3)。

图3 20世纪70年代前半期和2000年代国内企业物价与成本的结构比较

  与此相对,进入21世纪以后,与1970年代相比物价波动相当小,2006年国内企业物价的推断值(与2000年相比)为负0.5%(实际上涨0.7%),基本持平,其中原油价格上涨的效果为1.0个百分点,整个进口产品对物价上涨的贡献度为2.2个百分点。这是由于企业收益恢复,虽然资本成本使物价上涨了3.7个百分点,但工资成本却使物价下降了6.4个百分点。

  很难想象这样的成本结构会在今后的短时间内发生变化,因此国内因素引起通货膨胀的可能性极低。即使进口价格上涨使一般物价上涨,但如果GDP平减指数降低,就意味着作为附加价值的雇用者报酬、营业过剩的单价降低了,对景气产生负作用。根据2007年6月日本银行的《货币和金融调节报告书》来看,在同年二月提高利率时,政策委员一致认为消费者物价“从更为长远的角度来看,在宏观供需差距朝需求过剩方向推移过程中,基本上保持增长趋势”,但不得不说这一预测过于乐观。

次级房贷危机的影响相当深刻

  关于除去进口物价上涨因素后的国内物价,由于通货紧缩挥之不去,迄今经济持续看好在很大程度上取决于日元在外汇市场上20年来走低和好转的国外经济。但是,这些因素的支撑效果今后将逐渐消失殆尽。

  次级房贷(为信用评级低的个人提供的住房贷款)问题对美国经济造成的影响相当大。过去数年主要城市尤其是洛杉矶、迈阿密、纽约等的住房价格上涨极快,人们担心今后这些地区会受到地价下跌影响。尤其是为证券商品的本金与利息提供广泛担保的美国金融保险公司(MBIA)资本规模小,一旦发生与次级房贷有关商品的损失,将出现大幅度降级、破产风险,存在导致证券价格进一步下跌的风险,因此需要加以关注。

  在欧洲,次级房贷危机同样在金融和实业两个方面对经济产生了负面影响。尤其是英国政府放弃委托民间重组北岩银行(NorthernRock),对其实行暂时国有化的做法,显示了对住房价格动向的强烈担忧。在欧洲,住房价格暴涨同样十分明显,2007年上半年的住房价格指数(以2000年为100)全体欧元国家为157(西班牙235,法国209,德国95),英国高达228,人们担心今后住房市场状况恶化和景气减速。

  这样的欧美经济衰退可能会引起日元的实质实效汇率上涨。根据此次本中心的估算,最近一年期间,日本的利率上调和美国利率相继下调使得日美之间的实际利率差迅速缩小,导致日元升值4%左右。

  即使从相对购买力平价来看,现在的日元被过低估值,今后日元对美元汇率持续走高的可能性很大(图4)。1美元突破100日元大关的可能性相当大。同时,欧洲的景气减速也会使欧元贬值。

图4 相对购买力平价与名义汇率

资本成本上涨,国外投资减少

  在中国,进入2007年以后物价持续上涨,2008年1月的消费者物价与上年同期相比上涨了7.1%。中国公开的消费者物价对实际情况进行过低评价的可能性很大,因此人们担心实际的通货膨胀要高于这一数字。

  股票价格、房地产价格暴涨也令人担心。如果通货膨胀率上升,由此引发的低收入阶层存款缩水等社会稳定局面恶化的可能性很大,今后中国人民银行需要进一步紧缩金融,通过行政手段强制性抑制总需求的可能性很大。

  中国的通货膨胀使得日元相对于人民币实际上贬值了,从这个意义上说提高了日本对中国的出口竞争力。但是,因紧缩政策的反作用陷入不景气的风险冲击会很大。现在不仅是日本,就连美国、欧洲也受中国经济高增长的支撑。受中国经济动向的影响,今后全球陷入景气衰退局面的可能性充分存在。

  由于国外经济减速降低了纯出口,今后难以期待依靠外需获得支撑效果。同时,企业无法将进口成本上升转嫁到销售价格上,不得不依靠压缩雇用者报酬、营业利益加以弥补。其结果从GDP平减指数水平看,物价将持续低迷。国内外利率差的缩小还将引发日元进一步升值的风险,今后景气恶化的可能性充分存在。

  我还想指出,作为金融市场结构性问题,日本企业的资本成本最近存在上升的可能性。外国投资者对日本结构改革倒退感到失望,开始减少对日本的投资。从法院对外国投资基金收购Bull-Dog Sauce的判决来看,抛开对poison-pill(毒丸条款)容忍本身的判断不谈,判决书的基调包括了可能否定股票市场存在本身的内容,这打击了国外投资者。

  经济产业省对香港投资基金增购J POWER股份持保留意见,经济产业省高官对股票投机行为的批评发言等,日本社会对企业收购行为的反感也是国外投资者撤离日本市场的原因。在这样的背景下,最近的PER(市盈率)与过去相比处于非常低的水平(17.8倍),股利收益率(1.70%)高于国债收益率(1.40%)的状况继续存在,因此企业的资本成本增加了。

  今年三月下旬日本银行总裁福井俊彦退任,新总裁将上任。不过,日本银行几乎无技可施,金融政策的决策将陷入非常严峻的境地。

※本中文稿由RIETI翻译

2008年2月27日《日本经济新闻》

2008年4月24日登载

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