规则对自由裁量

　　规则对自由裁量是关于金融政策运营方式的论争。所谓自由裁量是以不同时期当时的判断为基础来决定政策的一种方式。与之相对，规则则是指中央银行事先宣布今后将如何行动的一种方式，也被称为对市场的事前约定（Commitment）。

　　首先来回顾一下过去日本银行的政策。日本银行自1999年2月起开始实行超缓和政策（零利率政策），之后在四月份，当时的速水总裁发表了不同寻常的谈话。该谈话表明零利率政策并非暂时的政策，从某种程度上将考虑继续实行下去，可以说是面向市场的呼吁。日本银行发表如此离奇的讲话是由于在二月份采取超缓和政策后，出现了日本银行未曾预料的事态，虽然次日清偿的贷款利率趋近于零，但较长期的贷款利率却并没有下降很多。

　　市场上存在一种解释，根据过去日本银行的运营政策，将利率降低为零的异常政策不会持续很久，也许明天就会结束，结果导致长期利率并没有下降很多。速水总裁的谈话向市场参与者传达了一个信息，即“与日本银行过去的政策模式不同，零利率持续的时间要比市场预测的长”，以促进市场发生预期的变化。

　　总裁的这番谈话使人觉得是对于没有预料到的市场反应，日本银行所做出的减轻痛苦的对策。但是此后，2001年3月通过宣布量化宽松政策将持续至“消费者物价上涨率稳定地高于零”为止等，用更为巧妙且确实的方法向市场传达出这样的信息：“与市场的看法相比，日本银行有意长期贯彻超宽松政策。”通过向人们释放出有力的信息，表明当时实行的宽松政策与以往的模式不同，使市场对将来日本银行政策的预期转变为宽松的方向，从而支撑经济的景气。这些作为中央银行对将来政策的约定，带有浓厚的规则色彩。

　　日本银行当时为什么会做出这种约定呢？这种约定可以看作是在零利率下为了确保金融政策的有效性而施的苦肉计。次日清偿的贷款利率降低为零以后，其利率不可能进一步再降了。然而金融宽松却并不会就此结束。通过约定明天、后天以至1年以后的次日清偿的贷款利率水平，可以进一步取得金融宽松效果。这是因为如果市场预料到一年以后次日清偿的贷款利率依然为零，那么现在市场上成交的一年后清偿的贷款利率就会接近于零，因而具有刺激景气的作用。

　　日本银行的政策运营模式，在进入零利率之前自由裁量的色彩极浓。如果考虑到这一点，可以说模式的转变对日本银行来说是下了很大的决心的。正因为是零利率这一异常情况，才使之成为可能。

　　但是实际上，约定并不仅限于在零利率的情况下起作用。根据最近对最佳金融政策规则的一系列研究，一般情况下，与自由裁量型相比，规则型（约定型）的政策运营能够更好地实现经济福利的发展。这是由于在以约定为基础的政策运营中，中央银行自身通过宣布今后将采取怎样的行动来影响市场参与者的预期，增加通过这种方式来影响现时经济的新渠道（金融政策的“预期渠道”）。由于增加了一条金融政策对经济施加影响的渠道，经济福利得到改善乃是不证自明的。最近引人注目的通货膨胀目标也是约定型的一种形态。

　　在今年3月量化宽松政策解除前不久，围绕日本银行的“下一个约定”是什么，市场上充斥了各种各样的猜测。因为2001年3月关于量化宽松的约定已经行将结束，所以市场上探求下一个接替约定是很自然的。市场希望得到解读日本银行下一步行动的信息。但是日本银行对此的回答是公布了对物价稳定的“理解”。日本银行强调这既非目标值亦非参照值，在此意义上和市场所探求的有着明显的区别。也可以将此视为向在“综合判断”基础上的自由裁量型政策回归。

　　现在决定将来的政策会缺乏灵活性，剥夺将来进行政策选择的自由。也就是说，金融政策的机动性与约定是相对立的两个方面。这一点一直以来受到指责，日本银行担心的也是这一点。而且出人意料的是，市场参与者中也有同样的担心，支持日本银行的呼声也不少。但是回归自由裁量型政策就意味着放弃预期渠道。人们预期的波动成为利息变动的决定性因素，如果以这种现代市场结构为前提的话，应该看到，放弃预期渠道的成本是很大的。