当美国的经常项目赤字难以为继的时候

　　最近七、八年来——更正确地说是美国的新经济登台与1997年亚洲危机以后——世界的经常项目收支的不平衡很不正常。因为我们可以看到几个用通常的经济学难以解释的“异常”现象。

　　第一，美国的经常收支赤字在2005年达到8000亿美元，占GDP的近7%。尽管如此美元依旧平稳。这是一种“异常”。在大动荡的1985年达成广场协议的时候，美国的对外赤字不过占GDP的3.5%。1985－87年美元暴跌，日元汇价从1美元=250日元涨到120日元，上涨了一倍。但是现在的美元却看不出马上要暴跌的迹象，美国的这一巨大的对外赤字看上去“可以持续”的情况是很“异常”的。

　　第二，国际资本从世界经济的边缘国家向中心国（美国）流动的状况也很“异常”。根据传统的经济学，一般认为，国际资本是从资本积累丰富的发达国家向资本形成旺盛的增长迅速的发展中国家流动。在全球化得到迅速推进的19世纪后期，国际资本也是从中心国的英国向边缘国如美国、加拿大、澳大利亚、阿根廷等国流动的。今天相当于这些边缘国家的乃是所谓的新兴经济国家，但正是这些新兴经济国为中心国——美国的经常项目收支赤字提供了近一半的财政支持。

　　第三个异常的地方是，大家谁都知道美国经常项目收支赤字的主要原因乃是家庭部门储蓄率的低迷（最近才从0下降到－2%）与政府部门的赤字（相当于GDP的3.5%），本来仅此原因就该使美国的实质长期利率维持在一个相当高的水平上，但实际却相反，美国的利率很低。在最近两年中，联邦储备制度委员会（FRB）的政策利率（短期）虽然从1.5%提高到4.75%，但长期利率（10年期国债）的利率仍只有4.5－5%，进入4月份才总算超过了5%。由于美国通货膨胀率是2－2.5%，实质利率只有2－3%（平常至少应该有4%）。有人认为这是由于美国以外的国家储蓄过剩所引起的。但是，由于世界的过剩储蓄意味着与世界的总供给（GDP）相比，世界的总需求（投资加消费）不足，这种观点与世界经济最近两、三年的良好状况又不一致。

　　这样，当前世界的经常项目收支不平衡中有很多巨大的难解之谜。再加上，或者说也许正因为如此，很难制定出能够纠正这种不平衡的经济政策。在本文中，我以我自己的方式对这种异常性和难解之谜原因进行了整理，并尝试从政策上解决该问题。

　　第一，关于美国巨大的对外赤字的“异常的”“持续性”，其原因有以下两点。

　　一个是，美国通过新经济，从1995年后一直到今天，与此前的时期（1972－95）相比，劳动生产率的增长率（年率）从不到1.5%提高到近3%，全要素生产率（技术、经营的革新带来的生产率增长率）也从近0.4%提高到1.1%以上。这不仅是由于IT产业自身的发展，也是由于零售、批发、金融服务等行业积极利用IT的技术革新而获得的发展。

　　90年代末IT产业泡沫的崩溃使很多观察以为新经济将就此结束。然而根据最新的研究，1995年以后生产率的高增长率至今依然持续，因此美国经济的潜在增长率（年率）在新经济之下达到3－3.5%，是日本及欧盟发达国家1.5－2%的近两倍。全要素生产率增长率的提高同时还提高了资本的利润率。

　　经常项目收支赤字的“可持续性”取决于是否有足够金额的海外“民间”资本流入来填补这些赤字，也就是说美国持续增长的对外赤字，是否能获得等量的海外民间资本不断增加地流入的“持续性”。美国的新经济，通过其带来的活力与资本利润率的提高，充分地吸引了海外的民间资本。实际上，从1995到2002年一直如此。投向美国的直接投资与股票投资也都增加了。因此当时美元的实效汇率也随之坚挺。

　　但是，能够足够充分填补不断增加的对外赤字的民间资本的流入“量”是否能够得到保证，即便是以美国新经济的活力以及高资本利润率为前提也是有其限度的。实际上从2003年初到2005年初的两年间，来自海外的民间资本的流入减少，流入量低于美国的经常项目收支赤字。结果造成美元的实效汇率下跌了17%，抵消了美元一直持续到2002年的升值。但是2005年春之后，海外民间资本的流入随着美国利率的提高又有所增加，达到了与膨胀的经常项目收支赤字相匹敌的数量。因此在这一年里，接近GDP7%的对外赤字的膨胀尽管异常，但并没有动摇美元的价值，海外民间资本的大量流入使美国这一巨大的对外赤字“能够持续”。

　　说明异常性的第二个因素是，尽管美国（净）对外债务与GDP比率2005年达到了20%，但净对外利息支付依然保持在零水平。虽然纯债务增加了很多，但从利息净支付来看，不支付利息也没关系。为什么呢？这是由于美国对外投资所获得的收益率要高于美国从海外借来的资金的利息。由于美国的对外投资主要是直接投资及股票投资，所以收益率较高。与之相比，流入美国的资本则以债券为主，其利率并不很高。

　　与该问题密切相关的是，从净值来看的美国对外债务余额。如果美元贬值，也将随之减少。这是为什么呢？是因为美国的对外资产可以通过美元贬值来获得汇率差的收益。比如以1美元=120日元投资到日本的美国直接投资额1美元，当美元贬值到1美元=100日元时，就具有1.2美元的价值（时价）。美元如果贬值，海外资产余额以美元计算就将增加。另一方面，从海外流入美国的资本也是以美元支付的，因此即便美元转弱，也不会给以本国货币支付的债务余额带来影响。

　　这一点与1997年亚洲金融危机时的情况有着本质的区别。当时的东亚，来自海外的大量借款不是以本国货币而是以美元的形式借的。如果本国货币贬值，以美元支付的借款余额以本国货币计算则急剧增大，负债表的负债余额随着汇率降低而膨胀，于是造成了金融危机。这被称为是货币失调问题。与之相对照，由于美国的海外债务乃是以本国货币支付的，所以不会产生货币失调的问题。相反，美国对外资产余额将随美元的贬值而增加，从资产与负债的差额来看美国经济整体的净对外负债表还会有所改善。实际上，在美元贬值的2005年，由于这种“汇率差收益”（资产负债表的调整额），美国净对外利息支付又回到了正值。这一点也说明了美国的巨大对外赤字一直能够持续这种异常性或难解之谜的原因。

　　下面来看看第二个难解之谜。亦即如今的国际资本与传统的经济学相反，从处于世界经济“边缘”的各新兴经济国家向中心国美国经济流动的异常性。

　　说明该情况的基本的因素是1997年亚洲金融危机的特性与IMF（其背后是美国）开出的错误药方。亚洲金融危机乃是“资本收支危机”，与此前发展中国家常常陷入的“经常项目收支危机”的性质有着180度的不同。传统的经常项目收支危机，正如到90年代初为止所看到的，发生在南美及印度等发展中国家。宏观经济危机的原因在于这些国家的国民经济基本条件太差，也就是说具有财政赤字巨大、通货膨胀严重、国际竞争力太弱、国内储蓄过低、经常项目收支赤字过大等特点。结果就是外资枯竭而投靠了IMF。

　　与此完全相反，东亚宏观经济的国民经济基本条件非常不错。尽管如此，以银行短期资金为中心的国际资本的大流入与逆转大流出的“资本收支”大混乱导致了金融危机的发生。这一短期资本的大变动与前面提到的货币失调重叠在一起，使得从海外借入短期资金的东亚各国银行与企业的资产负债表急剧恶化，于是产生了国内银行危机与企业资产负债表的严重恶化。

　　银行持有的巨额不良债权的处理和企业资产负债表的重建，与银行融资的减少和企业不得不优先还债的情况重叠在一起，导致企业的设备投资一直停滞到2005年前后。上述国民经济基本条件良好的一个原因是国内储蓄率对GDP比非常高，但设备投资对GDP的比率却持续低迷。当然就演变成过度储蓄的经济。在国民收入帐目上，从国内储蓄中减去国内投资便是经常收支，所以储蓄超过投资的东亚经济从危机后至今一直形成对外盈余。陷入危机的东亚五国（泰国、韩国、马来西亚、印度尼西亚、菲律宾），在危机前一直都是经常项目收支赤字。以这次危机为界，从经常收支赤字国转变成经常项目收支盈余国，正体现了“资本收支危机”的特性。

　　这次危机的另一个教训是，当发生资本收支危机时，绝不能指望IMF（也就是美国）。国际短期资金的大量流出当然使得东亚各国的外汇储备枯竭，汇率暴跌（50%！）。IMF并不具备通过供给足够大量的外汇以防止这类汇率暴跌的制度性结构。与传统的应对经常收支危机所需要的外资量相比，资本收支危机需要的外资量要多好几倍。再加上IMF开出的药方和因国民经济基本条件不好而发生经常收支危机的国家的药方一样，也就是尽管危机的性质截然不同，还对东亚危机国家采用紧缩宏观经济（提高利率与财政紧缩）的方法。这当然是用旧药方来治新病，因此加重了危机国企业与银行资本负债表的恶化，成为导致国内设备投资长期低迷的重要原因。

　　因此东亚危机国家在危机之后，作为防范今后可能再次遭受资本收支危机袭击的自我保护策略，采取了自己积累外汇储备的政策。中国在1997年虽然没有陷入危机，但也担心未来资本收支危机会发生在自己身上。这样的外汇积累不管是对东亚危机国家来说还是对中国来说，与迄今为止一直采用的压低本国汇率，以扩大出口为杠杆谋求经济发展的政策也是相一致的。

　　这一系列的结果导致以中国为首的东亚国家的外汇储备余额的水平超出了为应对将来的资本收支危机所需要的数量。因此，过量的外汇是否能够转移到收益更高的领域就成为新的大问题而浮现出来。

　　恰好是在2001年中国加入WTO前后，东亚整个地区开始形成巨大的生产和流通网络，或者说价值链，构筑了所谓三角世界贸易结构。这就是在今天世界经常项目收支不均衡的背景下形成的世界贸易结构，也成为美国与中国贸易摩擦的根本原因。也就是说，中国从日本及韩国、台湾等进口技术复杂高级的半成品（零件、组件、中间材料、部件），以廉价劳动力进行加工，然后向全世界出口。这种中国的现代加工贸易，在电子产业中尤为典型。在该产业内将长长的生产工序分解成很多生产模块，一环套一环形成了东亚整个地区的价值链，使整个东亚成为世界的工厂。这样，中国的加工贸易中的八成是由来自海外的跨国企业进行的。

　　这种三角世界贸易结构（日本、韩国、台湾→中国→美国、欧盟等世界各地）与世界性的经常收支不均衡的接合点如下：中国虽然从以日本为首的东亚各国进口高级的半成品，却很少从美国进口。但是中国加工好的出口成品却面向包括美国在内的世界所有市场。中国不从美国进口半成品却向其出口加工成品，因此中国对美国的贸易收支当然就会产生巨大的盈余。但是由于从日本、韩国、台湾等进口半成品，从中国来看贸易收支当然是赤字。结果就是中国对美国的盈余被与亚洲的赤字抵消了很多。2004年中国对世界的贸易盈余为1000亿美元，停留在占GDP3%的水平上。（2005年的盈余虽然急剧增加，但这是由于中国景气紧缩导致进口减少，以及美国和欧盟撤消对华纺织品进口配额而导致的纺织品出口的增加等特殊因素造成的）。

　　美国的贸易收支赤字为7700亿美元（2004年），相当于中国对世界盈余的近八倍。从这个数据也可以很容易看出世界不均衡的最大责任其实是在美国自己。但是美国对华的贸易赤字，由于反映了上述三角世界贸易结构，对于美国来说2000亿美元占美国全部赤字的近三成，因此强言中国的人民币升值会使美国的赤字缩小。这与经济学的基本原理正好反其道而行之。这是由于，一个国家的汇率，不管是美国还是中国，都应该以各自国家对世界——而不是两国间——的收支来进行讨论。否则的话，人民币应该对美元升值，而对产生贸易赤字的其他亚洲国家的货币则应该贬值，就会成为天方夜谭一样的汇率政策。

　　那么纠正今天世界性不均衡的策略应该是怎样的呢？在此也面临着若干异常的难题。

　　第一，尽管有上述美国的新经济，但是靠海外民间资本流入从数量上充分填补持续膨胀的美国对外赤字是有限度的。这是因为，从海外民间投资者的角度来看，如果美元资产在自己的资产中所占比例过高，那么当美元汇率下跌（也就是本国货币升值）时的汇率差导致的损失就会过大。到这一步，如果美国被下一次不景气袭击，那么投资美国的收益的吸引力也就不存在了。这一系列结果就会使海外流入的民间资本相对小于美国的对外赤字。这样，对美国的巨大对外赤字的持续性起支撑作用的大量的海外民间资本流入量的持续性就有了限度。这样一来，美国的汇率就不得不下跌。

　　问题的严重性在于，即使美元疲软，美元的下跌也完全不能为改善美国的贸易收支（名义金额）提供保证。美元一旦疲软，则美国的出口价格与进口价格相比相对会上升。作为对价格的反应，美国的出口数量是否会有足够的增长，进口数量是否会有足够的减少？经济学上出口与进口的价格弹性非常大，两者（绝对值）的和是否会超过1（马歇尔·勒纳条件）？该条件掌握着汇率变化是否会使贸易赤字缩小的关键所在。

　　但是根据多项实证研究，美国并不满足这些条件。或者说即使满足这些条件也是很勉强的。况且马歇尔·勒纳条件讨论的是贸易收支均衡时的情况，像今日美国这样进口高达出口的1.5倍的情况下，只要上述弹性值的和不远远超过1，美元的疲软就不仅不会减少美国的贸易收支赤字（金额），相反还会使其增加。

　　此外还有一个难以处理的问题。表示当美国的收入增加1%时进口数量会相应增加百分之几的美国“进口”所得弹性值，要比表示当海外收入增加1%时美国的出口数量会增加百分之几的美国“出口”所得弹性值大1.5倍左右。也就是说，当美国的GDP与世界其他国家的GDP获得同等程度的增长时，美国的贸易赤字只会变得更大。为了使美国的对外赤字减少，世界其他国家的GDP的增长率就必须大幅高于美国。

　　 通过上述讨论得出的经济政策上的结论是严重的。足够填补美国不断膨胀的经济收支赤字的海外民间资本将逐渐无法指望。这是因为，即便考虑到美国新经济的活力，海外投资家的资产构成中美元资产的份额已经过高，汇率风险不断提升。在这种情况下，“异常”的“持续性”将会崩溃，美元将要大幅度贬值。但是美元的贬值在无法完全满足马歇尔·勒纳条件的美国经济中并不能减少美国的对外赤字。这样一来，除非美国与其他世界各国的内需增长率有一个大逆转，否则就无法解决今日世界的不均衡。

　　也就是说，一方面美国只有使美元贬值，同时提高利率并实行财政紧缩，将内需的增长率大幅度拉低，才能通过减少美国的进口来缩小对外赤字。另一方面，只有在美元贬值和世界其他国家汇率升高的情况下，世界其他国家提高内需增长率以促进美国的出口，才能使美国的对外赤字减少。

　　美国能否下决心削减财政赤字？美国能否抑制内需的增长？另一方面，世界其他国家中的大户如日本、欧盟、中国是否能够比现在进一步提高增长率？更正确地说，是否能使内需的增长率超过GDP的增长率？今天世界不均衡的“异常的持续性”对世界的经济政策也发出了一个似乎很难实现的异常的订单。