如何应对敌意收购的现实化，徘徊歧路的日本公司治理

　　媒体连篇累牍报道的活力门公司与富士电视台围绕日本广播公司经营权之争，表明在日本人们也认识到敌意收购已经成为现实问题，这一案例为重新思考企业与股东的关系提供了一个契机，从这种意义上来讲，可以说该事件标志着日本公司治理的一个转折点。在一直被认为敌意收购难以成功的日本，敌意收购到底是在一种什么样的背景下成为现实的呢？此外，作为防御敌意收购的策略，有人在讨论引进日本式毒丸的必要性，本文将从企业社会基础环境的角度以及“法律与经济学”的立场来讨论这件事情。

　　使敌意收购成为现实的背景，首先是90年代以来企业间的相互持股以银行与贷款方为中心迅速解消。这种情况导致稳定股东的比例在10年间减少了一半，降到了全体股东的四分之一，在这种动向的背后，原来只占百分之几的外国人股东的比率上升两成，短期持股股东的比例变得很高。这就意味着通过公开购买股份（TOB）等来进行收购变得容易了。

　　第二，90年代后，针对企业的过剩债务以及银行承受风险能力的下降，企业在致力于还债而非贷款的同时，有越来越多的企业尽可能多地保有手头的流动资产。这样的企业在金融体系不稳定的状态具有较强的应对金融风险的能力，虽有这样的好处，但是持有太多的流动资产，股价收益比率（PBR=市值总额/会计上的纯资产）就会相对降低，企业也变得容易被收购。

　　由于企业收购变得比以前容易，对敌意收购的担心就会大大提高。然而，一律禁止敌意收购的思考方法也并不合适。这是由于无法实现企业价值最大化、价格便宜的公司，通过其他经营者更好的经营，可以提升该企业的价值。而且对于经营者来说，（敌意）收购的成功就意味着自己地位的丧失，因此防御被收购就成为努力经营的一大动力。在日本，如果考虑到替代主办银行对业绩不好的经营者进行处罚的机制并不存在这种现状，企业收购的“威胁”所带来的规范企业行为的机制是非常重要的。

　　另一方面，对于敌意收购，它能打破企业各利益相关者之间私下承诺的合同关系，而已经有很多人指出由于在这种关系下本来有可能的投资意愿就会下降，造成企业竞争力下降。这种观点很好地说明了20世纪80年代后半期曾劲吹敌意收购之风的美国产业竞争力低下的原因。然而，根据此后美国的经验，包括敌意收购在内的大胆的企业收购、重组彻底地整理了60年代以来形成的低效的大企业，推进了“选择与集中”，并为90年代以后美国的经济复苏构筑了结构性转变的基础。在这种意义上，如今的日本企业为了开拓新领域，与其维持与利益相关者的关系，还不如超越一直存在的“障碍”使企业重组成为可能，因此，有必要对企业收购机制加以灵活运用。

　　如果从这种角度来看，防御敌意收购最有效且令人满意的策略其实没什么别的窍门就是“使企业价值最大化”。但是，在感受到面临较强的敌意收购威胁的企业中，有不少企业都希望引进防御收购策略。而且，经济产业省与法务省以形成防御收购策略的规定为目标于今年5月公布了《关于为确保及提升企业价值、股东共同利益，防御收购策略的基本方针》（以下称《方针》）。日本的公司法本身也遵从美国的公司法推进改革，完善了引进美国毒丸型（股东增资计划型）的防御策略。对这样一种行为应该如何评价呢？

　　首先，从现在公司法能够引进与欧美相同的防御策略来看，《方针》毋宁说是为了形成一种为排除过度的防御策略而制定的规则，而不是给经营者带来保护自己的手段的方针，这一点值得赞许。然而，企业有必要认识到，在《方针》中举出的集中防御策略，从合法性、合理性的观点来看只体现了“必要条件”，而没有限定“充分条件”。比如董事会上引进毒丸时，当提出提升企业价值的收购策略时，如何保证将这些策略在法律上能够合理解除是一个要点。在《方针》中，最终设立了以委任状竞争等能够通过股东投票来消除毒丸的条款，与此同时，为了排除董事会滥用权力，力求设定排除防卫客观收购策略条目（比如，具体的评价、谈判时间的设定以及谈判限期过后防御策略的解除）并重视独立的公司外董事（只由公司外董事组成的特别委员会）的判断。

　　然而，举例来说，公司外董事的判断是否为独立的判断在任何时候都是主观性的，不得不对每个企业进行个案判断。《方针》中并没有提出如果满足了某条件就一定合法的防御收购策略。另一方面，关于获得股东大会认可而引进的防御策略，可以说比通过董事会的决议而引进防御策略具有更高的合法性。但是，这也要根据防御收购策略的内容，并不是股东大会的承认就一定等于具有合法性。这种类似毒丸的防卫策略是否具有合法性（充分条件）最终要通过司法来判断。

　　这样看来，《方针》无形中表明日本企业为引进合法性较高、合理的毒丸所要求的必要条件（比如排除肆意运用董事会的证明）水平就相当高。换言之，支撑着毒丸这种防御收购策略的机制的美国的企业基础环境与日本相比要更为开放。

　　首先是股东与企业的关系。在美国，传统式的经营不仅非常重视股东，而且来自股东的要求利益最大化的压力也极大。特别是在90年代以后，退休基金等机构投资者积极地对企业的经营提出要求。这是由于这种强势的“敢于直言的股东”以及考虑股东意见的经营者构成的基础环境需要毒丸这种防御收购策略自身本来就站在经营者立场上。在美国，过半的企业都选择特拉华州作为自己法律上的注册地，毒丸制度本身也是在特拉华州法院积累起来的各种关于其违法性的判例上得以确立的机制。由于税收关系，从希望吸引更多企业的州的立场，就防御收购策略，也有人批评这种任由经营者制定规则的做法。于是，为取得平衡，就需要一些股东常常监视那些明哲保身的经营者，在必要的时候采取行动。

　　通过对美国引进毒丸机制的企业进行分析可以发现，毒丸防御敌意收购的作用并不大，主要的作用反而是因为毒丸的存在使企业在与收购者谈判时占据有利的位置，这就提高了股票溢价，从而使企业得以高价售出（Comment and Schwert 1995）。也就是说，毒丸的目的并非是保护经营者，而是一种为了使收购者给股东带来更多利益而使用的一种“谈判工具”。另一方面，在日本，比如尽管通过股东大会及委任状竞争来探讨防御收购的策略，但与该企业没有直接交易关系的一般股东对企业的影响力很小，这样经营者作出的判断损害他们利益的可能性就更高。

　　第二点，在美国，许多企业公司外董事占半数以上，公司外董事代表股东的利益，如果经营有问题就会通过要求撤换首席执行官等介入企业经营，对于敌意收购提案的判断也是由公司外董事发挥中心作用，这已经成为共识。而在日本，公司外董事的必要性及作用还很难说已经获得了充分的理解。距离公司外董事在企业社会中扎根并形成市场还有很长的路要走。比如从2003年4月开始，根据新修订的商法，引进了大公司企业管理机构的可选择性，企业选择采用美国式的企业管理体系的“委员会等设置公司”（董事会中公司外董事占半数以上，必须履行提名、监查、设置报酬委员会的义务）。然而，制度本身先行，实际上，现实中只有一部分企业转变成了“委员会等设置公司”。

　　第三点是司法所发挥的作用。在美国，1985年特拉华州最高法院作出的所谓“Unocal判决”（Unocal标准），它作为标志防御策略的违法性标准的判例而闻名于世。但是，这并非一个绝对的标准，毋宁说由于以判断的标准具有极强灵活性，可以说无法在事前预见并确定到底法院会作出怎样的判决。也就是说，由于司法为企业收购的相关案例提供的是实用的规则，甚至可以说“毒丸法”的产生乃是源于司法判决的积累。而在日本，如上所述，如果《方针》无法成为合法性的决定性证据。防御策略的合法性就依赖于司法判断。但是，这一点对于受到大陆法（德国法）的影响，对于认为成文法律各自有各自适合的诉讼这种观念很强的日本来说，意味着像英美法那样要求司法具有立法功能。全世界最富于企业收购经验的特拉华州司法，在这条通过积累判例形成规则的道路上也并非一帆风顺。考虑到这一点，可以说日本的司法对防御策略的合法性进行判断的负担是很重的（Gilson 2004）。

　　如果本国各方面的环境条件尚未完善，即便将各国的制度移植过来也无法生根发芽。有关发达国家的法律制度向发展中国家移植的实证研究亦证明了这种现象的存在（Berkowitz, Pistor and Richard 2003）。在日本，作为牵制引进毒丸的行为，人们期待独立的公司外董事及“敢于直言的股东”的存在被排在最前列集中，完善基础环境。实际上，在今年6月的股东大会上，授权资本范围扩大（通过董事会决议发行的股份数的扩大）的提案在东京电子、横河电机、法纳克遭到否决。而且即便在提案毒丸的八个公司中，也存在遭到对议案通过具有影响力的机构投资者反对的情况。在此意义上，可以说日本的公司治理正徘徊于即将发生巨大变化的歧路之上。