防御敌对性收购的良策是“企业价值最大化”

　　媒体连篇累牍报道的活力门与富士电视台围绕日本广播公司经营权之争，告诫人们，在日本敌对性收购已经成为现实问题，从这个意义上来讲，它可以说是日本公司治理划时代的事件。本文在总结了90年代之后日本的公司治理的变化基础上，就当前众说纷纭的敌对性收购防御策略进行一点探讨。

　　从战后到80年代，主要交易银行是日本公司治理的主要承担者。进入90年代以后，这种治理体系发生了重大的变化。首先，从实际情况来看，银行由于不良债券问题的困扰出现财务状况恶化（自有资本的损毁），导致了主要交易银行不再能发挥监督治理机能（尤其是融资救济），主要交易银行与接受融资企业间的相互持股关系迅速解除或消失。

　　其结果，企业的稳定股东比率在这10年间减少一半，下降到整体的四分之一。这一动向的背后，使原来只占百分之几的外国股东的比率上升到2成，从而使重视股值上升而不看重长期交易关系的股东的比例大大增加。

　　此外，商法等制度改革也是90年代之后围绕公司治理的重大的环境变化。在采用现行价格会计、合并财务决算等的同时，通过允许购买本公司股票、股票期权、企业收购手续、控股公司、股票交换等，旨在促进企业组织重组、增加企业筹集资金选择、扩充董事及其他职能部门监督机能的各种制度改革逐步实施，使公司治理方式的选择多样化了。但是，其中影响最大的是1993年股东代表诉讼制度（诉讼手续费定额化）的修改，诉讼件数飞速增长，使企业高层受到股东控告的风险成为现实问题。作出经营判断时不能轻视股东的观念深深植入经营者心中，这是一个值得大书特书的变化。

　　如上所述，重视股东的压力从现实和制度两个方面逐渐高涨，但是代替主要交易银行的新的公司治理承担者和机制尚未成型，治理“空挡”一直存在。其中受到注目的是90年代后期以后，能够超越其他企业脱颖而出的优良企业都发生了以下现象，即由非本企业主流业务出身的经营者以“越位取代的机制”领导的现象。例如，象丰田汽车公司的奥田会长那样，长期在海外工作，没有多少主流部门的工作经验的人成为公司的最高领导，可以不受以往程式的束缚，以全新的设想进行大胆的改革，提高企业效绩。但是，拥有这种自动净化作用的内部管理机制,与企业脉脉相传的企业文化有着密切的关系，即使是上市企业也很难在短期内形成这种治理机制。

　　可以这样说，公司治理的过渡时期重要的是，（1）在努力扩大独立性高的公司外董事的影响的同时，（2）充分发挥应付收购威胁的自律作用，从实际和制度两方面满足重视股东的要求。为此首先必须有一个使公司外董事的存在和必要性在日本的体系中扎根的过程。通过修订商法，从2003年4月开始大企业引进了公司治理机构的可选择性，可以选择美国式公司治理体系中的“委员会等设置公司”（在董事会下有义务设置由公司外董事占半数以上的提名、监查、报酬委员会）。但是，由于制度先行，而实际上向“委员会等设置公司”转型的仅限于部分企业。现实中在采用新体系的企业中，公司外董事的判断给公司经营带来好的影响。它将导致公司受到投资者和市场的评价，选择新体系的企业的市场评价自然会提高。其结果，对于有能力的公司外董事的需求必然更为增加，从而形成公司外董事市场。创造这种良性循环十分必要。

　　另一方面，在相互持股和稳定的股东结构趋于崩溃之中，在过剩资金持续存在、企业的流动资产十分丰富的今天，企业收购变得更为容易，人们对于敌对性收购的忧虑增高也是各不容忽视的事实。但是，在没有实现企业价值最大化、市场评价较低的企业，通过其他经营者更好的经营，应当能够提高企业的价值。这就是企业收购的基本机制，这种威胁可以规范经营者的行为。考虑到股东优先的观念尚不如美国那样普遍，而且替代主要交易银行的新的治理机制尚未形成这一现状，对于导入过多的防卫敌对性收购措施的问题，政府、企业都应该慎重考虑。其中就最近受到注目的日本式毒丸计划（Poison pill）来讲，在遇到理想的收购对手时，毒丸能否合理地消除是判断是非的关键。从日本的现状来看，存在着公司外董事问题、争夺股权委托书、以及容易形成倾向于经营者一方的判断的问题，可以设想，在出现司法争议时要形成象美国那样的价值观还需要一个迂回曲折的过程。因而，针对敌对性收购没有其他秘诀，最有效的防御对策无疑是“企业价值最大化”。期待大家理解这一原则，让不轻易采取防御措施的企业在市场上获得好的评价。