为什么“危机后经济长期衰退”

　　美国马里兰大学的卡门•莱茵哈特（Carmen M. Reinhart）教授和哈佛大学的肯尼斯•罗格夫（Kenneth Rogoff）教授在《国家将破产》（2009年）一书中指出，陷入金融危机和债务危机的国家危机后经济增长将长期停滞。莱茵哈特教授和美国企业研究所（AEI）文森特•莱茵哈特研究员也在2010年的论文中以实证表明，危机后10年期间经济增长率有下跌倾向。根据这些研究结果，今后欧美经济很可能长期增长缓慢。本次专栏整理一下关于长期经济衰退的研究。

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　　新古典派主义框架的宏观经济学对长期衰退的分析起源于1999年美国宾夕法尼亚大学的哈罗德•科尔（Harold Cole）教授（现职，下同）和美国加利福尼亚大学洛杉矶分校的李•瓦尼安（Lee E. Ohanian）教授对美国大恐慌的研究，他们指出，30年代全要素生产率（TFP，参见关键词解释）急速下滑是发生世界大恐慌的主要原因。

　　他们的研究倡导全要素生产率恶化主因学说，受到这一启发，2000年代初期，以新古典派主义方法研究长期衰退变得非常盛行。这些研究刊登于美国明尼苏达大学帕特里克•基欧（Patrick J. Kehoe）教授和亚利桑那州立大学爱德华•普雷斯科特（Edward Prescott）教授编著的《经济动态评论》2002年1月号特辑里，2007年又以《20世纪的世界大恐慌》为题出版。

　　不仅90年代以后的日本或30年代的世界大恐慌，战后世界各国也发生了长期衰退。基欧和普雷斯科特两位教授把超过一定基准的长期严重衰退都（作为一般名词）定义为大恐慌。例如，把战后新西兰和瑞士的长期衰退也作为大恐慌的分析对象。分析90年代日本的一桥大学林文夫教授和普雷斯科特教授的著名研究也收入了该书。

　　这一系列的研究显示，新古典派主义宏观经济模型能够圆满地解释世界各国许多长期衰退的情况，尤其是发现了长期衰退的主要原因，在几乎所有的情况下全要素生产率都出现下降。不同时代在不同国家和地区，劳动市场的制度和企业的设备投资行为各不相同，长期衰退的原因却同为生产率，这一发现意义十分重大。

　　从汇集了推算日本全要素生产率上升率的图表可以看出，日本长期衰退的重要原因也是全要素生产率减速。不过，在基欧和普雷斯科特等新古典派主义的研究中，全要素生产率为什么长期下降的原因没有深入涉及，只是罗列了几个理论模型。

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　　在此介绍几个解释金融危机后生产率下降现象的理论。

　　第一个是债务过剩（debt overhang）理论（参见关键词解释），这是美国麻省理工学院的斯特沃特•梅耶斯（Stewart Myers）教授在1977年的论文中对企业金融领域的论述。即使收益率高的新业务获得成功，如果企业贷款超载，收益的大部分都用于向借贷银行还债，其他银行也会对融资采取谨慎态度。结果，即使新投资项目有望成功，也无法筹集到资金，最终结果还是不能摆脱低收益状况。

　　这个理论可以解释80年代中南美洲国家的累积债务问题和日本90年代不良债权问题的弊端而受到关注。从该理论上看，如果不良债权问题拖延不决，就无法开展生产率高的业务，全要素生产率就会长期低迷。

　　第二个是僵尸贷款理论。在日本的不良债权问题中，向陷入不良债权的企业"追加贷款"成为问题。麻省理工学院的理查德•卡巴里洛（Ricardo Caballero）教授、加利福尼亚大学圣地亚哥分校的星岳雄（Takeo Hoshi）教授和芝加哥大学的安尼尔•卡什雅普（Anil Kashyap）教授在论文中把这种追加贷款称为"僵尸贷款"，受到广泛关注。僵尸企业依靠追加贷款存活，占据资源，造成具有高生产率潜力的企业无法参与市场，经济整体的全要素生产率下降。

　　两个理论假说的相同点是关注企业的债务过剩，但前者设想企业具有提高生产率的潜力，而后者不同，认为这种潜力很低，本来应退出市场的企业却继续生存。

　　那么实证分析结果如何呢？一桥大学中村纯一副教授和东京大学福田慎一教授2008年的研究显示，截至2002年获得追加贷款的许多"僵尸企业"其后由于经济复苏、削减债务和努力重启业务而复活，特别是由于损失而缩小规模，为其后改善业绩奠定了基础。从表面上看来，这个结果与债务积压理论具有整合性。

　　不过，不解之谜依然存在。在该理论中，筹资困难的重要前提是企业以往债务的贷款人和新融资的贷款人不是同一银行。然而现实中，现有融资的银行提供新融资的事例很多。既然如此，即使不减免债务也能得到新的融资，企业的收益率就应该已经得到改善。也就是说，因为现有债务得到了减免，所以企业得以复苏，这一情况与债务积压理论相互矛盾。

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　　笔者认为，关键在于银行担心"债务过剩的企业自己选择破产"。即使对前途有望的业务进行融资，其收益也被用于偿还过剩的债务，企业获益很少。因此，企业即使获得新融资，也有可能选择破产。基于这种预测，银行对融资非常谨慎。

　　也就是说，即使同为前途有望的业务，与健全的企业相比，债务过剩的企业难以获得新融资，因此资金周转得不到改善，无法逃脱低收益的牢笼。另一方面，如果企业以往债务得到削减，破产风险减少，银行就会放心地增加新融资。即使提供新资金的银行就是现有债务的贷款人，这一结论也可以成立，这与债务积压理论相似。

　　由于过剩的债务得到减免，银行增加新融资，因此企业可以开展新业务，提高生产率。这与上述中村和福田两人的"债务减免带来了业绩回升"的结论也一致。

　　解释金融危机后全要素生产率下降的另一个理论关注对企业贷款限制更加严格。宾夕法尼亚大学教授罗本•杰诺（Urban Jermann）和美国南加州大学教授文森佐•夸德里尼（Vincenzo Quadrini）等人认为，银行只向企业贷出该企业破产时能够回收的资金金额，这就限制了向企业贷款。如果由于危机银行能够回收的金额减少，向企业贷款的限制就变得严格。其结果，企业无法开展生产率高的业务，经济整体的全要素生产率也随之下降。

　　金融危机通过各种各样的机制造成生产率下降，带来长期经济衰退。本文的研究可见一斑。特别是债务过剩问题，可以说是掌握关键的一环。今后的欧美经济与家庭、企业和政府各部门的债务过剩的动向有密切关系，对债务过剩应进一步深入分析。

• [全要素生产率（TFP）]
  　　经济上的附加值通过投入资本和劳动而产生，因此经济增长可以分解为资本投入量的增加和劳动投入量的增加，但是还有无法以此解释的部分。这部分被认为是TFP的变化带来的增长。具体来说是技术进步和经济结构的变化。
• [债务过剩（debt overhang）]
  　　企业或国家由于债务过剩而无法筹集开展新业务的资金。即使新业务取得成功，大部分收益也被用来偿还以往的债务，不能保证新业务资金提供者的回报，因此筹集不到新业务资金。所谓debt overhang，原来一般是指屋檐和悬崖的凸出部分，或债务等"过剩"的意思。