对外汇储备的思考——积极运用利息收入

　　关于日本超过9000亿美元的外汇储备，有人认为应该积极运用这笔资金。为了防备日美利率差逆转，应该用利息收入部分设立新的基金，以追求比现在更高的回报。同时，估算出必要的外汇储备，将多出的部分移交给基金管理等问题也值得探讨。

　　以挪威和阿拉伯联合酋长国等产油国为中心，设立并运用主权财富基金（SWF）的趋势在不断增强。中国也为了寻求更高的回报，积极运用高达1万3000亿美元的外汇储备中的部分资金，于上月底设立了中国投资有限责任公司。

　　由于进行汇率干预和以外汇储备的形式保有外国证券而获得利息收入等主要原因，日本的外汇储备从1990年年底的770亿美元上升到今年8月底的9321亿美元。本文要思考的问题是，对于如此巨额的外汇储备，日本是否应以设立SWF等方式积极运用这笔资金。

　　从表面看，外汇储备好像是政府积累了巨额财富（净资产）。但是，外汇储备中的外国证券和存款，虽然是作为外汇资金特别账户的资产而保有的，但在该账户中还有与之相当的政府短期证券（日元债券）的负债。资产以美元计算，负债以日元计算，资产的利息收入也以美元计算，而负债所支付的利息则由日元计算。也就是说，所谓外汇储备，结果就意味着日本政府在冒着利息风险和汇率风险的同时，保持套息交易（借入日元进行外汇投资）的立场（持有额）。

　　日元利率基本上长期处于低于美元利率的状态，来自外汇储备的资产以日元换算额来看，利息收入大幅度超过了日元债券的利息支出。得到的利息部分作为外汇储备增加的部分当然应该计入资产中。问题在于，为了使外汇资金特别账户的资产与负债取得平衡，负债一方也发行追加的日元债券。而在通过发行日元债券获得的剩余资金中，一部分作为防备利率逆转和发生汇率损失时的准备金而计入外汇资金特别账户，另一部分则作为剩余资金编入一般账户。由于日美之间利率差不断扩大，从利息收入中扣除利息支出和各种经费之后的资金运营收益，最近已经上升到每年约3万多亿日元。

　　但是并不能保证这种情况将来也会持续。假如日美利率完全逆转，那么每年就必须填补因支付巨额利息而出现的赤字。而且，如果日元急速升值就会导致外汇资金特别账户的账面损失。只要不抛售，账面损失就不会表面化，但在日元升值的局面下不可能抛售外汇储备，即买进日元卖出美元，也很难设想账面损失会成为实际损失而需要填补资金。不过不管怎样，外汇特别会计面临的巨大风险是日美利率的逆转，为此有必要提高外汇资产的利息回报。

　　因此，对于好不容易获得的利息收入，却特意发行日元债券使将来的风险越来越大，这种做法非常不明智。而且在资金运用方面，在全世界有很多种证券虽然比美国国债风险稍高，但回报率更高。比如与世界主要股票市场的股票指数连动的上市投资信托等，对其投资的中期回报大都高于债券的回报。对于其中的纯利息收入，可以在外汇储备之外，另设立由净资产构成的基金（政府投资基金），原封不变地积累外汇，将资金的运营委托给民间机构，以寻求获得长期的、高于当前的平均回报应该是有效的。如果将每年约300亿美元的外汇储备运营收益放到该基金中的话，在三年半左右的时间中就会形成约1000亿美元的规模。这相当于“中国投资有限责任公司”目前规模的一半。

　　这个日本版的政府投资基金，资产的运营以委托给民间为原则，选定担任运营的民间金融机构、制定运营规则、确定运营委托比例、根据事后评估改变运营委托比率等事项，应该由该基金委托给按照民间工资待遇标准雇用的专家。投资目标限定为具有市场性的证券，回避过大的风险，还要排除随房地产投资和公司收购而来的政治摩擦的担心。

　　下面思考外汇储备的适当规模。外汇储备是为了防止货币骤升或暴跌而对外汇市场进行干预的资金。为了随时能够进行干预，外汇储备在其定义上有必要以具有流动性的安全资产来运营。因此，美国国债是最合适的运营资产。

　　如果为了防止货币贬值而持续以错误的价格购买本国货币的话，外汇储备就会枯竭。这就是原来的发展中国家的货币危机。墨西哥和亚洲的金融危机发生之前，发展中国家采用的是只要外汇储备额相当于三个月的进口额就足够用的“经验原则”。但是，由于资本转移日趋活跃，1997年的亚洲金融风暴过后，采用的“新经验原则”是，外汇储备的数量应该多于未满一年期的短期债务的总量，因此，亚洲金融风暴之后，希望持有较为丰润的外汇储备的发展中国家越来越多，现在，将外汇储备的目标定为“新经验原则”的二至三倍的国家有所增加。

　　但是，对于发达国家日本来说，只要采取浮动汇率制度，巨额的外汇储备就变得没有必要。因此对合适的储备额很难做出具有科学根据的说明。日本的外汇储备高达15个月的进口额，相当于外国人对日本债券投资额的1.7倍。假如遵循发展中国家的“经验原则”，即使打上富余，现在外汇储备中的约三分之一（超过3000美元）也可以说是“剩余储备”。

　　还可以有另一个观点。从2003年1月到2004年3月，日本投入巨额资金干预汇市。在此之前的外汇储备额是4700亿美元，当时根本没有人认为外汇储备不够用。在此之后，外汇储备增加了一倍，如果认为巨额干预之前的状况没有问题，那么现在外汇储备的大约一半就是“富余”的。

　　首先，暂时假定短期内有大约3000亿美元的富余储备，作为对富余储备的处理可以考虑两种方法：（1）通过抛售减少外汇储备额；（2）将富余的部分转移至不同于外汇储备的其他基金，以外汇的方式来使用，寻求更高的回报。

　　第一个抛售富余部分的方案存在很大的担心，抛售外汇储备等同于抛售美元购买日元的汇率干预，特意采取这种有导致日元升值危险的方案不能说是聪明的政策。提出如果没有特殊情况则不进行干预的方针，对于日本不接受最近美国和国际货币基金组织所认定的“汇率操纵国”是非常重要的。

　　第二个方案，将富余储备转移到其他基金进行管理，具体可以考虑将富余储备以外汇储备（资产）与日元债券（债务）两种方式转交给前面说明过的日本版政府投资基金。

　　将来，万一外汇储备出现损失时，就可以动用政府投资资金。在国家出现危急事态，需要外汇资金时也可以动用，但除此目的以外不使用该项资金。如果仅仅附加上这一限制，遵守上述带有运营指示的委托民间原则，那么国家以外汇方式运营资产就不成问题。已经存在年金公积金和就业保险公积金等国家运营的资产。关键在于明确以专业知识为基础的运营指示和遵守委托民间的原则。

　　此外，为了对重建财政做出贡献，有人主张运营收益应该兑换成日元转入一般账户。但是如果利率差发生变化，运营收益就会增加或减少，因此寄希望于从外汇特别账户转入，并非正面解决重建财政问题的办法。为了重建财政应削减财政支出，如果即使如此也不够的话，就应该以能够成为稳定财源的增税来处理。

　　总而言之，外汇储备的利息收入部分应该通过新设的政府投资基金作为净资产来运营，并通过科学验证找到日本平时必要的外汇储备总额的最大值是多少，在此基础上，如果现状大幅度超出该值，将超出的部分（外国证券）以两种货币债务的方式移交给政府基金管理，这一提案就值得探讨。