随着企业合并和收购（M&A）不断增多，没有取得经营决策层同意的收购，即所谓恶意收购的案例也以2005年的活力门与富士电视台围绕日本放送的经营权之争为开端明显增多。在这种形势下，特别是在2005年5月，经济产业省和法务省制定了“关于为确保或提高企业价值和股东共同利益的防御策略的方针”以后，按照该方针，美国的毒丸型反收购策略（使用新股预约权，当收购者购买一定数量的股份后自动发行新股，降低收购者所取得的股份比率（收购者无法行使权利））被引进到日本。引进该策略的企业数量也从2005年度的47家急速增多到2006年度的150家，截至2007年6月底已经达到362家，在东京证券交易所上市的企业中，每七家就有一家引进了反收购策略。在本文中，笔者将介绍与泷泽美帆、细野薰的合作研究（《引进反收购策略的动机——对经营层自保假说的验证》RIETI工作论文 07-J-033）的内容，通过对引进反恶意收购策略的企业特征进行分析，探讨引进该策略的是与非。
围绕恶意收购的两种观点
关于恶意收购存在两种对立的观点。第一种观点是通过企业收购，特别是通过恶意收购及对经营者进行限制的机制提高企业的效率。如果经营者不努力实现企业最大价值，那么该企业在股票市场上的估价就会过低，通过收购该企业，更换经营者，实施效率更高的经营活动，以提高企业的价值。也就是说，企业被收购的可能性将会激励不想失去地位的经营者努力经营，以免企业被收购。如果从这种观点来看，真正的反收购策略，当然就是通过努力经营实现企业最大价值。因此，引进反收购策略就是经营者自我保护的表现，可以说是在迁就那些低效率的企业。
另一方面，也有观点认为恶意收购会破坏企业价值。如果更换了经营者，那么之前与员工等利益相关者之间形成的不成文约定就容易遭到破坏。由于这种“背信弃义”行为降低了股东对企业进行特殊投资的积极性，就有可能削弱企业的竞争力，甚至降低企业的价值。而且，像焦土经营（短期控制经营，将知识产权等移交给其他企业）这样将企业视为“猎物”的恶意收购也会破坏企业价值。从这种思路出发，针对破坏企业价值的恶意收购实施的反收购对策就是“正当防卫”。
要判断关于恶意收购和反收购策略的相互对立的两种观点哪一种妥当，一个方法就是对引进反收购策略的企业特征进行分析。如果以保护经营者自身为目的引进反收购策略，那么越是容易成为收购目标的低效经营的企业，或者本来就采取内向型经营方式而不顾股东利益的企业，就越会积极引进反收购策略。另一方面，如果以防止恶意收购损害企业价值而引进反收购策略，那么就应该看不到经营者自保的态度和企业经营的低效与引进反收购策略之间的关联。
经营者自保、与外部股东的对立影响反收购策略的引进
为了验证上述假说，我们使用2005年4月到2007年3月引进了反恶意收购策略的企业（共计197家）的数据，对引进反收购策略的动机进行了分析。具体来说，我们分别对（1）不图改善经营不力，（2）经营者和企业所具有的自保特质，（3）其他影响被收购概率的因素进行了分析，得出如下结果。
1、使用ROA和托宾Q值等测算的业绩恶化的企业不会引进反收购策略。也就是说，由于经营不善而造成企业面临被收购的威胁，并不会使企业引进反收购策略作为“避风港”、“壕沟”。
2、越是创办时间长，董事持股比率低，相互持股比率高的企业，引进反收购策略的倾向就越强。这显示出经营者自保、与外部股东的利害关系对立对反收购策略的引进产生影响。特别是相互持股比率越高的企业越容易引进反收购策略，这一结果可以说是经营者自保的明显的证据。这是因为，虽然相互持股比率高的企业在其他条件相等的情况下不容易被收购，但尽管如此引进反收购策略的可能性反而更高，说明相互持股比率的高低反映着该企业经营者自保倾向的强烈程度。
3、越是支配性股东比率低，机构投资者比率高的企业，越会引进反收购策略，越是股份流动性高，容易被收购的企业，越会引进反收购策略。另外，流动性资产比率越高，负债比率越低，对收购者越有吸引力的企业，引进反收购策略的倾向越强。
伴随引进反收购策略而来的对资本市场的不良影响，对企业成本负担的担心
有人指出，最近随着现实中恶意收购日益增多，企业之间相互持股的现象再次复活。原来通过相互持股建立了经营者的“壕沟”的企业，倾向于通过反收购策略进一步强化“壕沟”。而且，关于Bull-Dog Sauce公司反收购策略的司法判决，明确表示重视股东大会对引进反收购策略的认可，预计这将助长为提高反收购策略的合法性而进一步相互持股，以使股东稳定。这一动向有可能阻碍企业收购市场（经营权市场）的健全发展。
另一方面，根据我们的分析，越是大型企业越有引进反收购策略的倾向。这意味着引进反收购策略需要负担相应的固定成本，对于规模小的企业来说这是笔不小的财政负担。上述Bull-Dog Sauce公司的案例或许有些极端，但在五月时，预期税后利润为两亿三千万日元的企业，仅为引进反收购策略所花费的律师费等就达六亿八千万日元。
考虑到这些对资本市场的不良影响和企业的成本负担等因素，应该重新探讨如何通过强化公开收购规则（特别是全部收购义务），来排除滥用恶意收购（注），而不是让企业单独引进毒丸型的反收购策略。
注：鹤光太郎（2006）《日本的经济体系改革——超越失去的十五年》日本经济新闻社，第三章第四节中详细论述了英国以全部收购义务为中心的“city code（城市法典）”在限制企业收购上的意义及其对日本的借鉴意义。