公司治理分析的前沿:M&A与公司治理的经济分析

宫岛英昭
经济产业研究所 教职研究员

  20世纪90年代后半期,宏观经济环境产生了巨变,在放宽限制、制度改革取得进展的同时,在日本企业中展开了关于业务战略、组织战略和企业治理的大规模的实验,这一趋势吸引了来自国内外的关注。迄今为止,笔者领导的RIETI的公司治理研究小组,在该领域的第一线研究人员及实业家的积极参与之下,以探明90年代后半期以来日本公司治理结构改革的实际状况及其给企业绩效带来的影响为主要课题,进行了持续的研究。本文将介绍公司治理研究小组研究的进展情况。

以新的公司治理分析视野为目标——四个论点

  迄今为止RIETI公司治理研究小组主要是查找几个问题所在,即,曾经被称为日本模式的公司治理结构在怎样演变?这一演变的方向是意味着趋近于盎格鲁美国模式,还是日本模式系统中的内部检修呢(也就是说,保持着资本主义的多样性)?从这些问题出发,企业和银行关系(主办银行关系)的转变、解除相互持股的决定性因素及其含义、董事会改革的决定性因素与其表现的效果等都是本小组的分析焦点。

1)后互相持股期的日本企业的股份所有结构
  90年代与银行的相互持股大幅度减少,另一方面,外部股东的持股比率正在上升。结果,由于收购防御意识的提高,从而部分地形成了重新看待"解除相互持股"的机会。根据这些实际状况上的变化,日本理想的股东持股结构以及对其进行限制的法律框架应该是什么,对这个问题进行探讨就带有紧迫的重要性。

2)新兴企业及上市子公司的治理问题
  从公司治理的观点来看,迄今为止对日本企业的分析,几乎都将焦点集中在对上市公司的控制问题上,即与股份分散相伴随的代理问题以及与负债发行相伴随的代理问题,也即主办银行、负债带来的约束问题上,它们因韩国的财阀企业以及俄罗斯的原国营企业而引人注目。另一方面,支配性股东(创业者、总公司、控股公司)剥削(exploit)小股东利益的代理问题的另一个侧面则没有引起注意。但是在2000年以后,以IT相关部门为中心,新兴企业迅猛发展(乐天、活力门),对这些公司治理结构的特性及其影响进行分析也日趋变得不可或缺。而且,由于对控股公司的解禁,以控股公司为顶点的垂直型组织正在不断增多,被称为日本企业固有习惯性行为的上市子公司,使总公司与子公司的利益冲突问题内在化。这些变化使我们有必要从支配性股东给小股东带来的利益损失的角度重新对日本的公司治理问题进行研究。而且,对这些问题的研究,也和对东亚各国公司治理均衡化问题的研究联系在一起。

3)公司治理与企业间竞争之间相互关系(补充与替代关系)的问题
  公司治理在经济学上可以理解为一种维持企业效率的结构。但是,在此意义上的公司治理,与其他作为传统结构的产品市场竞争之间存在着什么样的关系呢?

  关于企业治理与企业间竞争之间的相互关系,Agion et al.(1997,1999), Nickel(1996)等人已经指出了其重要性,并进行了开创性的分析,但在此之后并没有进行充分的探讨。而且在日本,除了以重新探讨主办银行在公司治理中发挥的作用为主题的研究以外,注意到这一点的分析并不很多。但是,资金提供者的参与作用,董事会的选择效果都与企业所处的竞争环境存在着密切的关系。举例来说,如果来自资金提供者的约束是有效的,经营者就有可能把因竞争限制、产业政策而产生的额外利润用于技术开发及R&D。也就是说,为了掌握日本的公司治理结构机能的实际状况,仅仅单独了解外部的资金提供者(外部治理)、董事会、激励机制的效果是不充分的,还必须考虑竞争带来的激励效果。此外,对该问题的探讨对产业组织的功能也会产生影响,因此对于与企业合并法制相关的制度设计来说也具有重要意义。

4)对外部治理(融资)、内部治理(董事和报酬体系)、企业组织(经营资源分配组合、组织结构)的综合理解
  公司治理结构是由资金提供者的参与(外部治理)、董事会的监督、报酬体系(内部治理)等多种因素构成的,这些因素的功能受到其他因素或者受到包括上述产品市场竞争在内的外生性因素的影响。举例来说,上述董事会的组成、报酬体系的选择等内部治理的选择与功能就依赖于企业的经营资源分配组合和内部组织(公司制度、控股公司的引进)。近年来,以Haris and Raviv (2004)为首开始对经营资源分配组合和内部组织两者之间的关系进行研究。在上述意义下,对内部治理(董事、报酬体系)、外部治理(融资)、企业组织(经营资源分配组合和组织结构)的综合性理解,作为公司治理分析的前沿而成为重要的研究课题。

公开"公司治理分析前沿"专栏

  上面介绍的只是目前公司治理研究小组所关注的问题的一部分。本小组将平成18年(2006)度至平成19年度定位为开拓公司治理分析前沿的基础研究时期,通过与经济产业省产业组织课、完善竞争环境办公室的合作,一方面提炼出与公司治理相关的重要论点,另一方面向新的实证分析方向和使其成为可能的构筑数据的方向迈进。

  另外,本小组还在RIETI的网页上开设了"公司治理分析前沿"专栏(日文)。我们正在考虑利用该专栏定期介绍公司治理研究小组的最新实证研究成果及其所具有的政策性含义。

  此外,作为迄今为止的研究成果,我们还将在最近出版Aoki, Jackson and Miyajima eds., Corporate Governance in Japan, Oxford University Press(《日本的公司治理》,牛津大学出版社)、宫岛编《日本的M&A》(东洋经济新报社)等书。

2007年3月6日
参考文献
  • Aghion, P., M. Dewatripont and P. Rey (1997), "Corporate Governance, Competition Policy and Industrial Policy," European Economic Review 41: 797-805.
  • Aghion, P., M. Dewatripont and P. Rey (1999), "Competition, Financial Discipline and Growth" Review of Economic Studies 66: 825-852.
  • Harris, M. and A. Raviv (2004), "A Theory of Board Control and Size," CRSP Working paper No. 559.
  • Nickell, S. J.(1996), "Competition and Corporate Performance," Journal of Political Economy 104(4): 724-746.

2007年3月6日登载

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