媒体连篇累牍报道的关于活力门公司（livedoor Co., Ltd.）与富士电视台（Fuji Television Network, Inc.）就日本广播公司（Nippon Broadcasting System，Inc.）经营权之争，终以在资本和业务合作方面达成协议、双方同意和解而画上了终止符（4月18日）。去年有关UFJ银行合并问题为"剧场型并购（M&A）"拉开了帷幕，而这次一系列的动向要较之激烈，可以称为"职业博斗·场下私斗型并购"，吸引了更多国民的关注。但是，不可否认，这次闹剧中更多的视线集中到"堀江"即活力门公司总裁堀江的言行和人物形象上，扩大了影响范围。本文暂且不谈这场并购剧的是非以及今后具体的业务合作方向等问题，而主要针对由此突显出来的日本公司治理和行政的问题所在进行讨论。
企业并购是公司治理的"最后武器"
一位企业并购方面的权威人士在评论此次并购闹剧时指出，"敌对性并购要求并购方的'心理、技能、体力'三方面缺一不可，否则不会成功"。也就是说，并购的动机和目标不明确，对被收购企业的考虑不周（缺乏相应的"心理"准备）；对东京股票市场场外交易买断股权等手法的合法性等问题事先没有完全弄清（"技术"上的缺陷）；本来为了抗衡富士电视台应该采取反TOB（公开收购股票）方式，但是在资金方面缺乏实力，资金调配断档（"体力"不足）。针对活力门公司的各种批评基本集中在上述三点。采取这种"拖泥带水"的做法势必招致各种各样的议论、煽动感情论。
但是，透过这场闹剧明显暴露出企业、股东、行政等的各种问题，从这一点上来讲，这场风波具有重要的意义。首先，夸张地说，就连在东京证券交易所挂牌交易的公司，有些也依然没有理解"资本主义的原则"。如果上市的股份公司如果经营效率过低，企业价值就会被过低评价。收购廉价企业，进行更好的经营，进一步提高企业价值，这种行为是市场机制的"原则"。正因为如此，不愿被收购的企业经营者自然会尽最大努力提高企业价值，因此，企业并购可以说是公司治理中的"最后武器"。
当然，通过所谓的敌对性并购，在被并购的企业方面，会出现企业丧失基于私下承诺的各种资产，减低企业竞争力等情况，因此企业通过并购宣示市场原则有时会有"猛药"之效。但是，如果从"资本主义的原则"来讲，应该说比起收购方，比起发起收购企业，成为并购对象企业的经营更应受到质疑。近年来，由于与金融机构的相互持股关系的解除，不仅使稳定股东的比例持续减少，同时，资金持续处于剩余状态，比以前更容易进行企业并购。尤其是富士电视台和日本广播公司这种股价纯资产倍率（PBR＝时价总额/会计上的纯资产）接近1的企业（分别为1.2倍左右），经营者本身应该清楚地意识到这无异于企业本身在向外界宣传"请来收购本公司吧"。从现状来看，股价纯资产倍率低于1的YUSHIRO（0.7倍）和SOTO（0.5倍）在2003年底遭到美国的投资基金敌对性并购的教训，并没有充分渗透到经营者的头脑中。
从20世纪90年代开始金融体系一直处于不稳定状态，无借贷而且内部留存和手头流动资金丰富的企业应对风险的能力强，社会上把这种企业看作优秀企业的看法在渗透。但是，这同时也意味着对将来有可能产生高额利润的物质资本和人力资本的投资相对较少。结果，股价纯资产倍率相对变低，形成容易被并购的现实情况。打个比方，在家中放有大量现金，这当然在急需时能够起到很大的作用，但同时也更容易被小偷盯上，道理是一样的。有些企业认为，股价纯资产倍率较低，虽然对客户提供了良好的产品和服务，但是其价值在市场上却被过低评价。这样的企业可以选择不公开上市。实际上，MBO（管理层收购）在美国敌对性并购流行时也是常用的手段。与富士电视台在资本上处于扭曲关系状态的日本广播公司是否真的有必要公开上市（1996年），这一经营判断应当受到质疑。
没有真正理解资本主义规则的上市企业散见于日本市场
第二，对内部的经营论暴露出来，没有彻底实施"资本主义规则"的上市企业也不少。这里所谓的"规则"是指在做出经营判断时对股东进行的合理性说明，即经营层在每一个步骤上是否有意识地采用了该"程序"。这里想要强调的不是在经营判断时应该最优先考虑股东的利益，而是是否履行了向股东说明的责任。在这种意义上，日本广播公司的经营层，尤其是公司外董事，应该作为活力门公司的对抗对手出现，在股价上涨时，就应该向富士电视台提出提高TOB价格的要求。另外，富士电视台提出的日本广播公司股票公开收购案，比市场价格低了一成还多，能够轻易地接受这种公开收购价格的企业，在对股东进行合理性说明上肯定有问题。实际上，有的企业经营层在答应收购之后，马上遭到股东代表的起诉，明显的事实是，单纯以重视与富士电视台长期的交易关系为理由是并不能算做履行了说明责任。再来看一看日本广播公司的主要股东企业，有响应公开收购的企业、有继续持有该公司股票的企业、也有在市场上卖掉该公司股票的企业，形形色色，无形之中给依据内部伦理搞经营的企业和考虑对包括股东在内的外部负起说明责任的企业之间画上了一条线。
第三，正如并购管理方面的教科书中写道的那样，针对"法律上的漏洞"（注），投资者、交易所、行政当局本应从一开始就积极参与、制定方针、将其法律化，而事实上一直没有这么做。对在股市营业时间以外大量购进日本广播公司的股票的活力门公司，最初只有法学专家和并购问题专家为强调其违法性，实在令人大感异常。这种行为的的确确有悖于公开收购制度规定的保证股东平等的宗旨，然而，严格按照相关条文的解释，可以说司法（高级法院）机构认定该行为合法的判决是正确的。与其对这个案件的违法性穷追不舍，真正的问题在于，不仅仅这个事件，当出现法律的灰色地带时，企业与其要求制定明确的规则，单独向行政当局上诉要求其发表意见，这种乞怜于"行政判断"的倒行逆施案件不断增多。这种个别解决法律上的疏漏问题的手法虽然带来好处的可能性高，但同时违法的风险也很高。因此，通过此次闹剧，民营企业私下取得行政当局的个别认可就有恃无恐的机会主义行为、与行政上不到成为舆论和政治上的大问题就不动的懒惰突显出来。
防御敌对性并购最好的武器只有最大限度的提高企业价值
最后，活力门公司事件使敌对性并购的威胁成为现实，方方面面开始匆忙着手思考如何防御敌对性并购的策略。但是，如果按照上述资本主义的"原则"，防御敌对性并购最好的秘诀，就是"企业价值的最大化"。过度担心外资的收购、强化相互持股等只能说是不符合时代精神的保守经营。另外，防御敌对性并购策略之一的"毒丸"反收购策略（Poison pill）（比如说，行使新股预约权，当收购者购进一定的股份时，自动发行新股，降低收购者股份占有率的方法）受到多方注目。在事先设定毒丸计划时，能否保证收购如果在提高企业价值时能够合理解除，这一点十分重要。去年以来一直进行探讨的经济产业省"企业价值研究会"的公开论题要点（3月发表）中，提出了独立的公司外董事等第三者参加公司决议以及设定客观解除条件等方案。但是，目前公司外董事在日本企业的势力尚显不足，而且尚未作为规范固定下来，因此，很难说防御策略的合理解除机制在现实中能否顺利起作用。而且，易受到敌对性并购的企业多是没有贯彻资本主义"原则"和"规矩"的企业，因此要求这种企业的董事会做出合理解除防御策略的判断可能会比较困难。从这个意义上说，正如论点提要中强调的那样，最终要由股东来判断，也就是说，通过委托书大战确保股东投票的机会十分重要。
引进直接规范敌对性并购的制度为时尚早
大肆宣扬外资敌对性并购威胁论的论客，大多主张除上述防御策略之外还应该引进美国式的直接规范敌对性并购的制度（business combination（freeze-out）law等州法）。理由是不能落后于其他国家，但是我们不能忘记这种制度是建筑在能够支撑其成立的各种机制和规范之上的。也就是说，在美国，收购的威胁这种管理机制本来就发挥作用，"企业价值的最大化"、考虑股东利益等思考方式已经渗透到经营层之中，公司外董事发挥着重大的作用。因此，即使形式上引进了美国的制度，也只不过是单纯追求"外表"，只能帮助经营者保全自身。这个问题只有待包括公司外董事也能发挥作用等日本的公司治理"机能"完成之后才可以考虑。因为政治上容易引进的过剩防卫制度本身就很有可能破坏企业的重组和复兴，因此可以说目前引进类似制度还为时尚早。
关于敌对性并购问题，也应该在现行的日本经济体系的巨大变革的潮流中进行思考。现行经济体系所经历的历史路径十分重要，单纯要求向美国模式靠拢是不可能的。这种体系变化的过程应该是在以往构筑起来的基础之上通过反复的尝试和错误、朝着更好的方向迈进的"进化过程"。担负尝试和错误以及革新试验重任的人必须是不受传统束缚的"突然变异型的异教徒"。期望平成时期的堂吉客诃德——"堀江"的"一击"能够成为大大促进日本的社会经济体系"进化"的一个"机会"。